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原创： 林凛

2018年，全球超过九成资产都跌，贸易摩擦、经济下行把大家搞得焦头烂额。不过在中国市场，一群“外国军团”成了万众焦点——不仅买股票、买债券，外资评级机构、券商也都纷纷进驻中国市场，以独资或控股的形式开展业务。

过去一年，外资究竟在中国市场有何斩获？2019年，外资又将如何大展拳脚？

01

逆势“抄底”中国A股

国人去年的一大聊资是——A股成了新兴市场中表现倒数的市场，但外资却在逆势“买买买”。

截至2018年末，境外机构持有的人民币资产规模为4.85万亿元，年度环比增加5612亿元。其中债券资产增加5128亿元、股票资产减少229亿元，在其资产配置结构之中，债券占比已升至35%，股票占比降至24%以下。虽然外资持有的A 股市值小幅下降，但根据招商宏观的测算，2018年外资并未减持A股，反而同样也进行了积极增持，规模的下降主要归因于估值因素的影响。如果扣除估值因素，2018年外资累计增持A股规模达3355亿元，市值下降的主因是市场持续调整导致外资累计浮亏3600亿元。

因此，外资是否成功抄底了A股？严格意义上并不能算，因为外资的A股资产规模出现小幅缩水（-229亿元）。当然，玩笑归玩笑，外资对A股的布局确有长线考量。

去年以来，外资始终显得比内资要乐观一些。尽管中国经济仍存下行压力和外部不确定性，但海外投资者似乎认为其他市场风险也正在上升，因此开始进一步关注A股机遇。尽管内资部分出现减仓动作，但境外的养老基金、主权基金仍在增加对海外A股基金的配置，此前他们的A股持有比例实在太低，持仓的趋势大概率是上升的。

此外，外资“越跌越买”的原因，与A股被纳入MSCI等国际主流股票指数等结构性因素密不可分。招商宏观近期也分析称，在MSCI正式纳入A股时点前后外资累计买入2042亿元，占全年增量的61%。如果今年2月底MSCI对客户的征询情况理想， 那么大盘A股在MSCI指数的纳入因子有望从5%提升至20%，这一调整预计将在5月、8月分两步实施，此外今年6月还将迎来富时罗素指数对A股的首次纳入。机构预测，年内以上多次纳入操作将为A股市场带来约680亿美元（约合4500亿元）的外资流入。

| 在MSCI宣布将A股纳入其全球指数体系近四个月后，其竞争对手富时罗素也加快了步伐，于9月27日宣布将A股纳入富时罗素国际指数。

从目前整体的市场投向来看，此前在政策刺激的预期下，机构追回了四季度大幅减仓的饮料（白酒）和白电等高贝塔板块，消费股也迎来外资强劲净流入。不过，瑞银也表示，去年四季度以来很多宏观指标开始大幅度走弱，预计今年一季度仍面临宏观压力，3-4月发布的业绩可能会出现大幅的向下修正。此外，春节后会有大量央行流动性调节工具到期，流动性边际上难以继续放松。政策刺激也将是审慎的，楼市政策不大可能很快出现逆转。短期内，机构总体持中性的看法，瑞银建议投资者降低对房地产、白酒和家电等高贝塔板块的持仓，而是相对更看好盈利增长较为稳定的行业，包括银行、公用事业（可再生能源、燃气、核电运营商）、建筑和铁路设备。

02

外资买债吸金不少

相比起在股市的表现，2018年以来外资可谓成功抄底了中国债市。在政策持续宽松的背景下，以国债、政策性金融债为代表的利率债自然一路走牛，10年期国债收益率一路从3.6%降至3.2%附近，这也使得从去年初就不断配置利率债的外资获利颇丰。

复盘2018年的外资机构持有人民币债券的情况，用“涌入”二字也不为过。截至 2018年年末，境外机构共持有人民币债券1.73万亿，年度增速达51%，外资在全市场中占比水平为2.24%，在国债市场中的占比已升至8.04%，全年抬升超过3个百分点。

中国债市国际化的主题有望在今后几年内更大吸引外资流入。就在刚过去的1月31日，彭博正式确认，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成。此次纳入是中国人民银行、财政部和国家税务总局完善了数项配套措施的结果。渣打银行此前预计，估算被动流入资金将会是每个月100～130亿美元，持续20个月，直到2021年底。

随着免税细则的出台，其他商业银行债券、信用债等债券免税制度的明确，外资在政金债、信用债方面的配置力量将有所加强。比如，国开债的绝对收益率虽高出国债，但若算上税收，收益和国债差异不大。免税之后，在信用风险水平相似的情况下，政策性银行债的优势将更加凸显，再加上本身发行更活跃，有望吸引更多配置。

03

外资券商或大显身手

除了上述金融市场的动态，外资在金融服务业方面也将有很大动作。合资券商就是最典型的一例。

去年12月24日，瑞银正式控股内地合资证券公司瑞银证券，持股51%。至此，瑞银成为首家增持内地合资证券公司股权以实现控股的外资金融机构。

除了瑞银，野村、摩根大通、瑞信等也在积极筹备控股合资券商。当然，瑞银证券需要做的只是从现有的股东中购买股份从而实现控股，而野村、摩根大通等则需要从零开始物色中资的合资方。笔者了解到，摩根大通的中国内地合资方已物色完毕，正在等待监管的最终批复，今年将会有新进展。外资券商似乎并不倾向于找券商类的中资合资方，这对以后进一步提升持股比例可能存在一定障碍。同时，外资券商也已开始招兵买马的工作。

多年来，中国现有的合资券商的发展并不尽如人意，业务范围多有限制，合资券商也受监管不确定、文化理念差异等因素影响，部分无法实现既定的计划。除了中金、瑞银是全牌照合资券商之外，瑞信方正在深圳前海开展经纪业务，其他合资券商如中德、东方花旗等都只能专注投行业务。不过，这些问题未来有望改善，外资的业务范围很可能将扩大。

不可否认，中资券商更了解本地客户，且有比较好的网络，耕耘多年的营业部网络是一笔资产，对国情、监管的把握也具备优势，但是外资券商对复杂业务有非常深入的全球视角，也有在全球被证明了的体制、机制，风险管理能力较强，下一步的竞争则需要做到扬长避短，例如外资的重点不应该放在散户或简单交易上，而是聚焦综合财富管理。

就复杂业务而言，例如FICC（固收、外汇及大宗商品业务），多数中资券商还未设立FICC部门，且定位中高端的财富管理业务也是外资的优势所在。外资的另一优势领域是跨境并购，未来中国企业在特定行业及区域的跨境并购兴趣将持续增加，例如高科技制造业、芯片制造、自然资源及生物科技将是海外并购核心领域。

04

洋私募蓄势待发

如今，“洋私募”也已经在积极布局中国内地市场，未来这一势力必然将渐强。

2017年开始，多家海外资管巨头已先后登记成为WFOE PFM（外商独资私募证券投资基金管理人），即所谓的“洋私募”，并发行了股、债、商品等私募证券基金产品，投资中国股、债等市场，这些机构包括富达国际、瑞银、贝莱德、桥水基金、惠理、施罗德等等，都是海外头等资管巨头。这也是历史上头一次，外资可以在中国境内成立独资企业、发行产品，并在境内募资。

然而，大多在2017年备案、2018年发行产品的外资私募是在最艰难的时点入市——2017年，中国债市经历去杠杆的冲击，利率债巨震持续，之后信用违约事件不断；2018年开始，受到外部不确定性影响，A股从年内最高点3557点下挫至2500点附近。

此外，虽然很多洋私募都是国际知名资管巨头，但对境内销售渠道不熟悉，对机构、零售客户的了解亦不如内资机构，因此募资方面处于劣势。此外，很多机构并没有在A股投资方面的历史业绩数据，这导致境内投资者难以一下子接受，境内机构在配置WFOE产品时可能也会提出对历史业绩的要求，例如要求观察基金经理3年以上的表现后再投资。上述问题都对洋私募的募资构成了问题。

不过，中国监管层似乎有意要帮外资一把，表达加速开放金融市场的诚意。就在春节前的1月31日，证监会宣布，就修订整合《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理办法》、《人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点办法》及相关配套规则形成的征求意见稿向社会公开征求意见。其中有一项就是允许QFII、RQFII投资私募投资基金。

如果海外机构可以通过QFII直接投资内地私募产品，那么上述的洋私募就可以直接从海外客户处募资，大大缓解了内地客户对洋私募尚不了解所导致的募资难问题。客户粘性是重点，海外投资者对于外资私募的投资风格、文化、历史背景较为熟悉，因此起初可能更倾向于投资洋私募，因为要对从未接触过的本地私募进行尽职调查并非一蹴而就的过程。

05

外资评级机构也来了

此外，连评级机构都也已经蓄势待发。1月28日，标普全球评级正式获准在中国境内债券市场成立并运营信用评级机构。这标志着首家国际评级机构全资子公司获准在中国债券市场开展评级业务。

在海外市场，例如标普的评级为3A~D，只有两家美国非金融企业（微软和强生）获得最高评级，即使是美国政府也只获得了2A+的评级，而超过半数的美国企业和市政府都只有投机级或垃圾级，即2B+甚至更低。相较而言，在中国这个11万亿美元体量的债市中，根据Wind资讯数据显示，近乎17%的债券是3A级，而近76%的债券是2A级。

根据申万宏源的研究，国内债项评级AAA的债券主要对应国外Baa（Aa到Ba），国内AA+对应国外Ba（Baa到B），国内AA对应国外B（Ba到B）。我国目前AA+主体数量违约率为0.95%，而换算出的海外评级对应3年期违约率为5.04%；我国目前AA主体数量违约率为1.70%，对应换算出的海外2年期违约率为3.46%。可以说如果按照海外评级，我国债券的隐含违约率和目前实际相比是非常高的。

之所以外资评级的标准严苛，原因之一是有主权评级低估因素，未考虑国内国企政策支持特殊性等因素影响；违约率高的原因则是，例如穆迪的违约矩阵是参考了美国非常长期的数据汇总的，因而含有各个经济周期，当然也包含了金融危机、互联网泡沫等信用风险大爆发的时期，而我国的违约率数据还仅仅是基于过去四年的信用风险偏低时期的数据，尚未跨越大的信用周期。因而长期看，外部评级更有参考意义。

但也正因如此，国内众多人士笑称：“中国3A评级的债券一直很多，有政府背景的主体或银行基本都是3A，并且银行等主力投资者一般只买AA+和AAA债券，所以评不到这个级别，发行方就不会来找你评级，评级公司也没生意做了。”这也是各界对于外资评级机构未来在华前景的主要担忧。

但事实上，这种看法缺乏前瞻性。尽管外资买了很多中国利率债，但目前外资机构对于中国信用债的配置仍然很少，即使买，更多购买的信用债也为国企债，以及部分房地产债，因为地产行业较为透明，业绩相对优良，经历了几轮周期的考验，而且在海外发债较多，但对于其他“看不懂”的信用债，大部分外资机构考虑到机会成本太高而基本只看不碰。除了上述问题，外资鲜少配置中国境内信用债，这也与中国内地信用债市场流动性较差、海外中资美元债收益率较高有关。

随着外资评级机构进入中国内地市场，这将提升境外投资者对境内信用债发行人的了解，预计中国信用债市场也将迎来更多资金流入。总体来看，中资和外资并不一定是竞争或替代关系，而是互补。