原创： 林凛

回顾春假后开市的一周，令中国市场最震惊的一件事无疑是——外资疯狂涌入A股市场，“买买买”的态势让国内基金管理人几乎感到自己被“逼空”，甚至一些外资机构自己都没料到，同盟的势头竟然如此强劲。

过去一个交易周，北上资金通过沪股通、深股通总计流入近263.7亿元。这是什么概念？过去6个月，总计北上资金流入量为1855.29亿元，也就是说这短短一周的外资流入量占过去半年的近1/7。春节后这一周的前四个交易日，A股呈现连涨格局，外资抢筹态势愈演愈烈。截至2月13日收盘，北上资金通过沪股通、深股通净流入90.28亿元，沪指重返2700点，收报2721.07点，涨1.84%。这一单日净流入创下历史第三高，另外两日分别为2018年11月2日（173.85亿元）和12月3日（121.41亿元）。

其实整个2018年，外资在内资减仓的同时仍在逆势加仓，机构也测算，如果扣除估值因素，2018年外资累计增A股规模达3355亿元，市值下降的主因是市场持续调整导致外资累计浮亏3600亿元，因此去年外资也被市场“爱称”为“洋韭菜”。但事实上，外资的布局逻辑确有特殊之处。

那么，究竟是什么动因让外国人如此疯狂地抢筹A股？我们面临的究竟是一场彻底的反弹，还是仍处于区间震荡？面对盈利下修的强烈预期叠加经济放缓，“A股的估值处于历史低位”究竟是否能成为买入的理由？

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外资节后“扫货”A股

今年以来，各界被美股高达15%的反弹幅度所震惊。其实，1月初至今，上证综指涨幅也高达8%，期间外资也成了“买买买”的主力军。

| 2月13日：政府停摆危机暂缓美股冲击年内高点 道指大涨超350点

尽管外资在A股市值的占比很低，但情绪的带动作用不容小觑。零售投资者仍然贡献了A股市场日均80%的换手率，并且持有20%的A股总市值。从流动性角度而言，相比外资，零售投资者的情绪和市场参与度对于A股而言更重要，尽管如此，外资流入的积极趋势可能会带动国内投资者的情绪。

至于外资近期“买买买”的逻辑，说难并不难——便宜是硬道理。目前，中国A股的远期市盈率为10倍，接近历史均值的15倍；市净率为1.6倍，比历史均值的2.7倍低。

近期北上资金净买入最多的前十大个股分别是：贵州茅台、美的集团、五粮液、格力电器、恒瑞医药、中国平安、立讯精密、招商银行、海康威视、青岛海尔。对于外资而言，这些熟悉的大蓝筹都更具备确定性，因此当估值下降到一定程度，也必然会选择加仓。

此外，未来外资持续流入的预期，也可能推动一些被动、主动资金提前涌入。MSCI/富时指数进一步纳入中国A股以及QFII/RQFII改革，渴望刺激外资流入内地股市。去年9月，MSCI在A股首步纳入之后发布咨询文件，提出三点建议：一是将现有中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%，于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审这两个阶段分步实施；二是从2019年5月半年度指数评审开始，将深圳证券交易所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单；三是作为2020年5月半年度指数评审的一部分，将中国中盘A股以20%的纳入因子进一步纳入MSCI中国指数。MSCI表示，该事项最终市场咨询结果将在今年3月1日前公布。

摩根士丹利预计，2019年A股的外资流入量将达700-1250亿美元，这一流量究竟意味着什么？这一资金流入量相当于2018年A股沪市、深市日均总换手量（566亿美元）的1.2-2.2倍；等同于A股总市值（截至2018年12月31日为6.3万亿美元）的1.1-2%，等同于A股总自由浮动市值（2.3万亿美元）的3-5.4%。

此外，基本面的压力在2月被各界暂时忽略。例如，2月处于业绩披露空窗期，1月创业板要求披露年报预告，成长股受财务数据负面影响较大；2月中小板和创业板会陆续披露业绩快报，但大部分主板上市公司在3~4月发布年报，财务因素对市场的影响相对较小。此外，今年2月只有28天，工作日本来就少，大部分上市公司应该不会在2月份发布财务信息。中美贸易谈判结果也大概率将在3月后才公布，因此在资金面极其宽松的背景下，手上不差钱的机构总需要买点什么，这也推动了A股暂时走升。

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外资权衡风险与机遇

其实，相对外资而言，内资的谨慎态度事出有因。各界预计，中国宏观经济数据在二季度前可能仍将走弱，且今年盈利下调的压力较大，加之海外不确定性未消除，因此内资对于加仓颇为谨慎。

与之相比，外资原本的A股仓位就很低，近期外资看重的是A股的低估值和中长期布局的安全边际，因此加仓态势尤为迅猛。

事实上，就笔者与几位外资基金经理的交流后发现，外资绝非盲目“买买买”。的确有部分外资可能并不清楚中国经济面临的具体下行风险，因此其买入的出发点在于“估值低”、外部风险暂时不会暴露，其持股期也相对较短、换手快。但多数外资确实了解到未来A股企业盈利下调、经济仍在缓慢触底的过程中，因此对A股仍持谨慎乐观的态度，但在低估值、政策宽松下，基金经理也都认为，高ROE、估值合适、高股息的股票值得购入。

尤其是对于海外的养老金、保险机构、大型资管公司等长期资金而言，其对A股的配置极低、希望扩大A股的敞口，因此在当前的时点则会选择大幅度加仓，因为可以获得较高的安全边际。这些外资也会在A股停留相对偏长的时间，最多只会在月度、季度评估时，对基本面出现重大变化的个股和板块进行调仓。

此外，美联储此前向市场“认怂”，“明示”将暂停加息。机构预计，美联储至少今年上半年不加息，下半年加息2次的预期正在向1次下修，而明年则被预计不会加息、甚至降息。此时又恰逢亚洲国家开启了降息大幕，包括印度央行在中国春节期间意外降息25个基点，澳洲、印尼等国也被认为将会降息。对于海外基金经理而言，美国加息压力的放缓，意味着新兴市场投资将迎来机会。

某外资基金经理也对笔者表示，与去年相比，如今美国显然更希望与中国达成正式的贸易协议，只要能够达成协议，不论内容如何，对市场而言，这就意味着不确定性将大幅下降，而市场对不确定性的厌恶程度历来等同于甚至大于下跌。此前，受到贸易摩擦影响，新兴市场的企业推迟了诸多投资决策，这也拖累了盈利，一旦不确定性消除，盈利面可能会好转，而就历史经验来看，盈利的好转对新兴市场股市至关重要，因为低估值向来不是这一市场能大幅反弹的主要催化剂，毕竟“低了可以维持低位”、“低了也可以更低”。

但是，当前的周期与2016-2018年这段新兴市场的黄金投资周期又不同。外资普遍认为，当时新兴市场全面反弹、表现超出美股市场，就是因为盈利、经济增长大幅提速，但目前增速见顶、盈利承压，因此整体仍然是审慎乐观的。

03

这些趋势仍需关注

未来，经济走势、政策动向、盈利面无疑将是影响市场的关键力量。

值得一提的是，上周五收盘后公布的金融数据的确令市场意外，萎靡近一年多的金融数据大超预期——1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中新增人民币贷款3.23万亿元，创单月历史新高；社融规模增量4.6400万亿元，创历史新高。而去年12月为1.59万亿元，2018年同期社融规模3.08万亿元；1月，M2货币供应同比增长8.4%，预期为8.2%。

社融的各项指标中，对实体经济发放的人民币贷款增加3.57万亿元，同比多增8818亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加343亿元，同比多增77亿元；企业债券净融资4990亿元，同比多3768亿元；地方政府专项债券净融资1088亿元，同比多1088亿元；非金融企业境内股票融资293亿元，同比少207亿元。机构普遍认为，社融各项中，1月增量与往年相比，变化最为异常的（除贷款外），是未贴现银票和企业债券。其他的，跟往年相比（主要是和去年比），变化不太大。因此，未来仍需要观察数据回暖的可持续性。

无疑，“票债齐飞”带动了1月的金融数据。例如国信证券就提及，银票和债券有一个共同特点，就是它们都和银行间市场利率高度相关，利率越低，融资需求越大。2016年底开始金融去杠杆后，银行间利率持续高位，再叠加其他严监管措施，票据和企业债券受到影响。直到2018年初开始，利率逐步下行，企业债券融资开始恢复。2018年下半年以来，货币条件进一步宽松，银行间利率快速下行，债券发行和票据贴现于是快速增加。

去年下半年以来，票据融资开始放量，但“票据撑起半边天”的现象当时被各界解读为负面，凸显了企业中长期贷款乏力。例如在去年11月，新增人民币贷款1.25万亿元，其中票据融资2341亿元。扣除票据后11月贷款同比减少656亿元。其中，企业中长期贷款增长仍然低迷，11月新增企业中长期贷款3295亿元，较去年同期减少980亿元。但就目前而言，机构认为逻辑可能有所变化。

天风证券认为，以史为鉴，宽信用周期的开端往往是票据融资大增。2018年5月以来票据融资规模大增，象征着新一轮宽信用周期的开启。从过往15年来看，票据融资占比领先于社融增速，票据融资领先名义GDP增速1~2年。2018年三季度开始政策转向宽松，随着政策逐步发挥效果，预计社融增速2019年1月迎来拐点，名义GDP增速或年中企稳。其他机构也普遍认为，未来需要持续关注数据的发展。

此外，今年仍需密切关注的则是财政刺激政策。野村证券预计，如果今年财政支出不对GDP增速造成拖累，那么预计财政赤字率需要达到8%，当然实际财政赤字率预计为3%（2018年为2.6%），因此要弥补这5%的缺口，则需要依靠大量发行地方政府专项债、政策性银行融资等，专项债的发行量尤其值得关注。

各界也认为，尽管由于国内外各方面原因，包括前期强监管、降杠杆、大幅收缩影子银行等，本轮调控的时滞会比以往长，但是，随着积极的财政政策、松紧适度的货币政策及其他各项政策措施的落实，市场信心逐步恢复，中国经济二季度有望企稳。

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