原创： 秦小明

上周四，美国苹果公司股价单日暴跌超10%，引发了全球市场关注。

尽管次日反弹了4%，但从苹果本轮下跌开始（10月3日）算起，公司股价仍然累计下跌近40%，这样的跌幅用“暴跌”来形容，并不过分。

苹果公司股价走势图

1

股神恐“晚节不保”

值得注意的是，“股神”巴菲特麾下的伯克希尔哈撒韦公司从2016年开始不断增持苹果公司股票，截止目前，总耗资超过360亿美元。

按照市场估计，目前苹果股价已经跌至巴菲特持仓平均成本线附近。如果苹果公司的股价继续下跌，那么股神将面临继首次出手科技股失利后，再度在科技股上被套的局面。

巴菲特曾耗资百亿美元投资IBM股票，一度也对其寄予厚望，但在被套五年之后，最终于2018年承认全部清仓出局。如今伯克希尔在苹果公司的头寸占到了其股票市值的30%，如果苹果股价续跌，股神恐怕会面临“晚节不保”的压力。

依我看，这种可能性并不算低。

2

股票定价原理

市面上有很多分析苹果公司股价暴跌原因的，但很多其实都没说到点子上。为了说明苹果股价暴跌的原因及后续的展望，我不得不先和大家简单介绍一下股票的定价原理。如果是训练营的同学，这个部分可以略过。

金融市场给予一家公司估值定价，根本的逻辑其实就是一句话：

为公司的未来经营情况，提前下注买单。

这句话的核心关键词有两个：经营情况，未来。也就是说，公司的股价反映的是公司未来的经营情况。这又有两个非常重要的含义：

1）股价的走势，与历史无关。

2）股价的走势，是不确定的，因为交易的是未来。

基于这样的核心逻辑，金融市场发展出两套给公司股票定价的方法：

绝对法和相对法。

前者把公司未来经营的（自由）现金流扣除时间价值（本质是机会成本）后折现到现在加总得出公司的价值，后者以公司某一年的经营指标（通常是净利润）乘以一个倍数得出公司的价值。具体公式我就不写了，有兴趣的同学请自行查阅相关资料。

两种方法各有优劣，但本质都是一致的，也即是变着花样来确定公司未来的经营情况换算成现在值多少钱。

金融市场的研究和交易，本质上就是比拼谁能在不确定当中寻找与未来实际情况更接近的“确定性”上做得更好。也就是所谓的主观认知与市场客观实际的差异足够小。

既然研究和交易的都是未来，那么金融市场上价格的形成，都是基于研究和交易者对未来的看法，金融一点的说法，叫预期，而非过去已经发生的历史，或者未来真正发生时的实际情况。

通常来说，股票市场的价格运行遵循这样的逻辑：

1. 一致预期形成。

交易者（包括研究者）根据经济（微观上是公司）历史运行的情况，对未来进行合理预测，这种预测加总，会形成市场的一致预期。

这里的预期既包括对公司经营情况的预期，也包括对市场整体情况的预期。放到定价模型里，就是既包括盈利的预期又包括估值倍数的预期（相对法），或者既包括对现金流的预期也包括对折现率的预期（绝对法）。

2. 从预期到交易。

市场的一致预期会形成一段时间的股票价格。交易者根据自己的判断，以这个价格为中枢进行交易。当不同看法的交易者越来越多时，市场的一致预期也会快速发生改变，进而带动股票价格进行改变。

3. 预期及价格的改变。

预期的改变，来源于很多方面的新信息，注意是新信息。历史信息不会对股价的未来走势产生任何影响，因为它们已经完全反映在价格当中了。这些新信息，主要是来自

1）公司经营过程当中发生的对交易者预测公司未来经营情况有重大影响的事实；2）宏观数据，进而引发交易者对市场整体环境预期修正的事实。

因此，观察股票市场的变化，无外乎就是以下几个大的变量的变化：

1）基本面的变化：微观上与公司经营（业绩）相关变量的变化，宏观上表现为经济增长相关数据的变化。

2）估值的变化：绝对法里估值倍数的变化（常用的PE），相对法里折现因子的变化。这个变化又有市场、行业和公司三个层面可以观察。与整体的流动性水平非常相关。

3）市场情绪的变化：情绪可以体现为整个市场运行结构风格的不同（如白马股行情，创业板牛市等），也可以体现为牛熊市不同的“反身性”演化。

最后，再简单一些说，决定一个公司股价变化的几个逻辑：

1）公司的经营情况未来会怎么变？

2）市场给公司的估值水平怎么变？

3）市场对该公司的情绪会怎么变？

注意，第1）点的比对标准，不是主观的，它最重要的标准就是市场的一致预期。也就是说，如果市场预期一家公司未来一个季度的收入增长率在30%，但实际情况表明，它只能增长30%以下（哪怕是29.99%），那么它的经营情况就是不达预期的，股价就有下修的压力。这其实就是苹果公司股价暴跌的最大原因。

而第2）和第3）点，更多要结合市场整体的情况来看。在牛市里，估值水平会上升，熊市里会下降，这是显然的。在不同的市场周期里，不同行业由于其周期性或者防御性，也会享有不同的估值倍数。市场情绪也会受到市场和行业情况的影响，比如最近A股的医药板块，情绪就迅速冷冻。

3

苹果股价缘何暴跌

如果明白了股票（市场）的定价逻辑，就能很清楚知道为什么苹果股价会持续下跌了。

1）公司经营业绩表现持续不如市场预期。

虽然严格来说，苹果公司的销售收入依然维持了较高的增长水平，尤其是其硬件以外的服务销售部分。但由于硬件销售的数据，持续未能超出资本市场的预期，甚至还出现了同比的下降，因此股价持续走跌。

注意，我反复强调的一点，股价的表现，一定不是看历史上多牛逼（已经price in了），也不是看绝对表现，是看你能不能持续超越市场对你的预期，因为股价的形成是根据预期来的。

上周四，苹果股价单日暴跌10%，就是因为公司20年来首次主动调低营业收入指引，进而使得公司的收入增长完全不及市场预期。既然不及市场预期，那市场就用脚投票，选择抛售。

苹果披露，公司收入增长不及预期的主要原因是受大中华地区iPhone销售不及预期所致。而中国市场毫无疑问是大中华地区的核心，因此苹果本轮业绩增速不及预期，主要是受中国市场表现不佳影响所致。

不少分析人士认为苹果本轮股价暴跌，反映出公司的创新能力不足，iPhone定价过高等问题，这些问题直接导致了股价的暴跌。我认为这都只是看到皮毛。既然是中国市场的表现不及预期所致，那暴跌的核心逻辑还要从中国市场上来找。

理论上，一个公司的创新能力并不一定和股价有直接相关的关系，至少中短期不一定有直接相关的关系，长期会有影响。最直接的是早年以COPY闻名的鹅厂，再说得直白一些，中国的科技公司，又多少家是以原创创新闻名的？但这并不妨碍它们的股价在一段时间表现得很好。

因此，把苹果公司近一个季度的股价持续下跌，归咎于公司创新能力的不足，是有问题的。创新能力的不足，长远肯定会影响公司的竞争力进而影响其业绩，但单从这一个季度的股价表现来说，这样的归因并不正确。

更准确的原因，从业绩层面来说，还是中国市场的贡献不达预期。那为什么中国市场在2018年开始不如以前了呢？如果把这个问题放到宏观层面来看，就十分容易理解。

事实上，不仅苹果公司在中国市场表现不佳，我们考察其他本土品牌，一样会得出同样的结论。不妨看看去年中上市的小米公司的股价走势图：

小米公司股价走势图

来源：Wind，小明研究

小米的股价走势，自高点以来，已经接近腰斩，比苹果股价表现还要糟糕。这一点在2018年7月小米上市时我已经有所“预测”。当时我的原话是：

考虑到以上情况，未来小米公司的股价在中期甚至长期出现下跌都是完全正常的。

作为中国本土领先的手机制造商，小米公司的糟糕表现很大程度上说明，各大手机厂商在中国市场业绩不及预期，并非公司层面的原因可以解释。更准确地，它反映了中国宏观经济持续承压的现实。

事实上，我还做过一个有趣的预测：

京东公司的市值，将在2019年被拼多多超越，尽管很多人对拼多多有诸多非议。

以上这些微观公司的案例，包括小米公司的情况，苹果在中国市场的表现，拼多多和京东的对比，投资者对这些公司股票的交易，其实都在交易一个共同的逻辑：

那就是中国宏观经济持续承压的情况下，应该如何对待这些资产？很明显，它们都是宏观中国的交易镜像。

表面上看是公司的问题，其实并非简单的公司问题。潮水的方向很重要，哪怕牛逼如苹果，也休想改变大的风向。

2）第二大原因是市场整体的下跌拖累。

如果说业绩不及预期，是苹果股价暴跌的最重要原因，那么整个美股在去年四季度的暴跌，也很大程度上贡献了苹果公司股价估值下跌的部分。

我此前的文章里写过，科技股往往在熊市的周期当中，会首当其冲地大幅下跌，最典型的案例是2000年科网股泡沫的破灭，一大片科技股股价跌去九成。

之所以科技股在股市下跌周期中最先下跌且跌幅往往最大，主要是因为此前上涨周期中，市场已经习惯给予它们过高的增长预期，进而对应了更高的估值倍数，一旦这种预期落空，那么过高的倍数就会快速下调修正。

从绝对数来看，苹果的估值倍数并不算高，比不上阿里巴巴和腾讯等，但是考虑到其体量和增长，随着市场整体环境的收缩，公司的估值倍数进一步被下调，是可能也是合理的。

3）市场情绪。

如果人们对整体股市的情绪持续转向悲观，那么基于前面的分析，科技股往往也是最先遭到抛售的。悲观情绪之下，苹果公司的股价要实现“绝地反击”，难度不可谓不大。

当然，目前还不能说美股的情绪到了特别悲观的地步，但是各种迹象表明，市场已经步入牛熊转换的拐点，未来往熊市转换是大概率事件，尽管鲍威尔最新关于减缓缩表的表态可能会延缓这一时点。

4

往后怎么看？

基于对中国宏观基本面的长期跟踪，我认为苹果公司要在中国市场重新赢得超越预期的增长，在近两年几乎是不可能完成的事情。未来很可能出现的局面是，它同中国本土科技巨头一起，不断下调对中国市场的业绩预期，以此来适应中国经济正在发生的新情况，这和苹果公司的创新能力和定价策略并没有多大关系。

展望未来，无论是美国还是中国，科技公司都将面临业绩持续承压的基本事实，这很大程度上也是受制于宏观经济周期、金融周期和技术周期叠加共振产生的影响。趋势的力量一旦形成，就不会在短期内改变。人为的政策因素可能会出现扰动，进而加大市场的波动率和交易难度，但不会改变潮水前进的方向。

基于此，我认为苹果的下跌，并未结束。而中国的科技巨头阿里巴巴和腾讯，在经过2018年可观的下跌之后，2019年也将继续它们的下跌之路。

最后，再次提醒广大散户投资者，面对一家公司，我们在思考它是否值得投资时，

千万不可朴素地认为它是一个牛逼的公司，好公司，大公司，人们都耳熟能详的公司，就可以闭着眼睛买进去，这种做法是非常朴素要不得的。

PS1：最后两段引用自我当时写小米公司上市分析的文章，老读者一定很熟悉。长期阅读我文章的同学，也一定知道“朴素”是什么含义。

PS2：我对科技公司的股价“预测”，完全可能是错误的。请相关投资者务必仔细阅读本文末附带的“免责声明”部分。

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