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原创： 林凛

进入2019年，也就是被各界誉为经济下行压力最大的一年，支持性政策便不断祭出。在1月2日的定向降准后，央行在1月4日晚间再度宣布全面降准，总体释放流动性1.5万亿，剔除将置换到期的7000亿MLF（中期借贷便利），净释放流动性8000亿。而且，这只是拉开序幕，并未结束。

然而，释放流动性只是一方面，关键在于，这些流动性如何传导至实体经济？在经济下行、避险情绪加剧、银行资本金受限、影子银行收紧、房贷仍受限的背景下，银行对于小微企业的贷款仍然谨慎，因此流动性能否转化为信贷才是未来观察的重点。

而对你我来说，降准又意味着什么？汇率又会否受到影响？要不要趁着“债牛”囤点债券基金？

01

为什么降准？

1月4日，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的MLF不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

1月2日，央行就曾宣布定向降准，其宣布自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”，调整为“单户授信小于1000万元”。这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。

| 央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点

当时，天风证券就分析称，2018年四大行中只有建行满足普惠金融定向降准150bp（基点）优惠档要求，如今一放松标准以及经过2018年的努力，估计四大行都能满足150bp优惠档要求。机构预计定向降准就有望释放流动性约六、七千亿。

针对最新的全面降准，一方面是为了置换MLF，一方面则是为了保持流动性适度宽松。当前，MLF对银行而言借贷成本更高，3个月期MLF成本为2.75%，1年期MLF为3.3%，而且需要用国债等高等级质押品，且有到期续作的压力，因此用永久性的降准来置换后，银行将受益于更稳定的流动性和更低的融资成本。央行也预计，银行将从这次置换中省下200亿元人民币，降低实体经济融资成本。

交银金融研究中心也提及，分两步实施是为了和春节前现金投放的节奏相适应。春节前现金需求大，叠加年初信贷投放较多，银行流动性面临一定压力，降准释放资金有助于缓解这一压力。而且，今年地方债发行启动早，原先都是在两会后才逐步启动，而今年则有可能提前，因此此次降准也是为避免地方债提前发行给银行造成流动性紧缺，因为银行一向是承接地方债的主力军。

具体而言，2016~2018年每年1~2月的地方债发行规模均比较小，即使有发行，也主要以置换债为主。而新增债发行主要从3月之后开始，这是因为新增债额度需要经过全国人大审批，而这也容易导致“上半年无债可用、下半年集中发债”的窘状。然而2019年的情况有所不同，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。

02

还有什么宽松措施？

未来，持续降准已经是确定的趋势。但如今降准的宽松力度并不比以往，一方面是为了置换一部分MLF，另一方面也是为了弥补外汇占款持续下降造成的基础货币缺口（过去十多年资本净流入的趋势正在改变），因此净流动性的释放力度小于以往，同时真正的信贷创造也需要等待银行风险偏好的回升和银行资本金的充实。

机构普遍预计，2019年将有多次全面降准，幅度将超过2%，摩根士丹利预测的幅度更大，预计明年每季度降准100基点。

国泰君安宏观研究团队早前就提出，中国2018年12月PMI跌破荣枯线，为29个月来首次，反映出经济下行压力进一步加大，PMI数据折射出政府正通过基建来维持经济平稳，加之12月底全国人大常委会审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额，在地方债务化解和偿还压力下，基建反弹将得到一定助力。政府债券的供给加大，给市场流动性造成冲击，预计央行将在1月全面降准100个基点来对冲。

天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，受监管压力影响，目前银行负债存在一定压力，同时专项债发行需要流动性配合，一系列因素都使进一步降准成为必须。

一方面，银行传统负债呈现流失压力；另一方面，派生负债受制于宽信用不畅，再加上主动负债受制于同业监管，在资金面上最终就体现为SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）的上行。如果未来看不到监管要求放松，商业银行宽信用还会受到负债的制约。央行推出TMLF（定向中期借贷便利，为银行提供更便宜的资金以促进其向中小微企业贷款），体现了减轻银行负债端压力的思路。但TMLF不能代替降准，TMLF由商业银行向人民银行提出申请，同时也需要质押品，而且该工具有较高的成本，规模上也有待观察。我们认为商业银行负债压力的根本性缓解还是需要依靠降准。

03

汇率怎么走？

在降准公布后，离岸人民币对美元小幅走贬。去年以来，由于人民币“破7”恐慌升温，央行在政策宽松方面似乎心有余悸，不过今年以来，稳增长、调结构等仍是最主要的基调，因此各方也呼吁不应让汇率束缚央行的手脚。

当前，市场的预期仍然分化。进入2019年，有机构认为美元/人民币到2019年年底可能会到6.65的水平，但不乏机构预计汇率将“破7”。预计“破7”的机构普遍认为，中国经济仍面临下行压力、美国加息将对人民币构成压力，同时央行将弱化对于“保7”的关注，并推动人民币进一步向浮动汇率制过渡，这也将成为经济的“自动调节器”。

但事实上，且不谈人民币“保7”是不是有意义，但上述一切是不是意味着人民币必定会“破7”？非也。

2019年，会否允许汇率更为自由浮动的确是一大看点。始终支持人民币自由浮动的中国社科院学部委员余永定近日表示，“今年中央经济工作会议报告中‘汇率稳定’没有出现，是不是意味着中央对汇率变动采取了更为开放的态度？我希望如此。”但他表示，会议仍强调了“六个稳”，这似乎体现了中央经济政策的求稳偏好。

另一方面，之所以说人民币2019年压力并不一定会加剧，是因为美元也并不一定就会持续在2019年走升。汇率永远是相对的，并不是说中国经济下行，人民币相对于其他货币也必然下行。

不乏机构认为，美元目前已经超涨10～15%，如果做多仓位了结，不排除会引发一波回调。之所以当前美元的周期性走强因素仍未消退，主要因为美国仍享受着经济增速和利率方面的相对优势，这仍可能在2019年上半年支撑美元，但结构性的利空因素将在周期性因素消退后不断凸显——美国“双赤字”（财政和贸易逆差）持续恶化，目前已达GDP的6%。机构普遍预计，美国很难再继续推出“税改2.0”，2019年美国经济增速会从2018年的2.9%降至2.6%。

此外，美联储已经走到了加息的后半场，一般而言美元在此阶段会转涨为跌，而且尽管美联储目前仍预计2019年会加息两次，但市场的定价显示，市场预计美联储2020年甚至会出现降息。

2019年的第一个交易日，在岸人民币收创2018年12月4日以来新高，美元/人民币官方收盘报6.8518，较上一交易日官方收盘价涨140点。目前，美元/人民币仍稳定在6.9以下。

回顾2018年，人民币走势可谓惊心动魄，对美元曾一度触及6.98。不过，尽管如此，空头的日子也并不好过，由于央行预期管理的手段不断强化，几次人民币的暴力反弹都导致空头被迫平仓。因此，相对过去三年而言，当前离岸空头的仓位都十分克制，一旦到了6.9的点位，都不敢轻易大仓做空人民币。

04

“债牛”持续？

如今，市场对于A股的情绪较淡。不过，一般在经济下行、通胀可控、流动性宽松、利率逐步下行的背景下，债券市场将迎来牛市。而2018年以来，没有“踩雷”的债券基金基本收益都十分可观，7%及以上的年化收益并不在少数。

2018年下半年来，全球股市进入了无休止的回调行情，而债市却在四季度开始加速狂欢。在避险情绪或宽松预期的推动下，光是利率债就走出了超预期行情——中国10年期国债收益率暴跌至3.1%附近（收益率跌、国债价格涨），10年期国债期货的主力合约2018年累计大涨4.91%，收益率全年下行超过60个基点。同时，高等级信用债进入牛市。

2019年开市交易这几天，债牛仍在延续，截至1月3日，中国债市“六连涨”，累计涨幅超过1.1%，创下去年十月以来的最长连涨记录。

现在对于投资者而言，最为关注的问题在于，狂奔了一年的“利率牛”还能否持续？信用违约事件的持续出现是否会影响部分债基的收益？现在上车还来得及吗？

市场目前对于预期的回答更多是：今年利率债收益率下行空间仍存、但波动加剧；同时今年债基的收益能做多高，关键看信用下沉的同时如何防范信用风险。

一般而言，债券型基金中包含的标的多为国债、金融债、企业债、转债，当然各项的配比根据不同基金或基金经理的风格不同而有较大差异。去年，并不乏全年收益率做到7%及以上的债基，这类基金一般是择时做得好，即超配长端利率比较早，因此吃到了比较多的长端利率下行的资本利得。同时，这类基金对于信用债的选择也多较为审慎，并多以高等级、国企信用债为主。

当然，2018年全年的信用违约金额超出了2014-2017年的总和，因此2018年也有债基出现了“一天跌近9%、两年半收益亏完”的情况。因此，到了2019年，在经济形势和货币政策的影响下，投资人的心理状态可能避险情绪尤浓，“债牛”的确并未进入尾部，债基的确存在机会，但对于基金风格的选取以及“防雷”则至关重要。

“在国企标的中好好选债，不要自我欺骗，踩雷的概率就不大。早年有机构拿着高息但资质不佳的债，怀揣着‘刚兑信仰’骗自己说这个好，这种模式在当前的环境下已经不可行了。”某公募基金风控对笔者表示。

但也有基金经理始终对此轮宽松行情对债市的拉动心有芥蒂。他们认为，这轮债市涨幅主要由海外避险情绪和境内经济数据（工业企业利润以及PMI）驱动，但是纵观2018年12月以来，利率下行并非一帆风顺，国债收益率相对短期资金成本吸引力已经下降不少，哪怕是相对TMLF（定向中期借贷便利）提供的是3.15%利率。

此外，虽然央行目前的货币政策偏宽松，但仍以中长期传导为主，而非刻意压低短期市场利率，未来市场对经济数据和央行政策博弈的味道会越来越浓。有观点认为，今年一季度前利率仍会震荡下行，未来则需要尤其关注信贷政策对于社融数据以及财政扩张对市场的影响。如果财政扩张，但央行流动性没有跟上，从净影响而言，财政扩张（发债需要承接）是会挤压流动性的。