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春节后，我写了一文，认为“最残酷的出清才正式进入下半段”：

如果节前的救市解决了流动性危机，接下来，虽然各种投资方法的有效性逐渐恢复，但是市场的风险偏好也将降到最低，将会导致最残酷的环境——成交低迷——的出现。

大自然是进化的原因，也是进化的结果——在投资中，“成交量”是类似的因素，大部分投资方法都很难离开成交量，就像食物一样，它既是各种投资方法的结果，也是各种方法的前提……失去了这些流动性，A股的整体估值，特别是小盘股的估值将会下一个台阶。

基于这些判断，我在3月10日市场向3100点发起冲击时，写了《今年是熊市后半段还是牛市初期？》一文，认为国家队强行救市，并不会像很多大V说的那样激发市场风险偏好，反而会导致市场出现“置换效应”：

置换效应，就是救市资金进入，把指数拉高后，一批资金反而解套跑路，这个可能性不小，特别是基民，被套了三年，减亏后赎回的意愿还是很高的，赎回后也很难再次申购股票类基金。

另一个有可能解套跑路的是外资，北向资金去年在3100点持续净流出，此类长期配置型资金，如果宏观面和其他担心的问题没有改变，就不太可能在短期内再流回来，反而可能在3100点上下继续净流出，形成置换效应。

所以维持“未来几个月量能逐渐缩量、题材炒作退火、运行的重心仍然在3000点以下”的观点。

任何有市场经济常识的人都应该知道，价格不只是结果，价格更是解决问题的手段，以实体经济的商品价格为例，价格下跌是供大于求，但供求不会自动消失，一定要价格跌下来，产能觉得不划算，才会收缩，这中间隔着人的反应机制，导致价格的下跌与供需的逆转隔了一段时间。

1月份有很多大V出馊主意，认为国家队应该拉出气势，彻底把空头打服，这就是纸上谈兵——哪有什么绝对的空头，空头就是我们自己。现在这种打法被彻底证伪，股市有自身的运行逻辑，行为金融学只能解释短期行为，不顾宏观条件，不尊重市场，想用外力强行扭转，最后只能付出更大的代价，伤及更多的无辜。

深跌之后的这种强烈反弹，拉长看并不是一件好事（除非是2020年那种外部黑天鹅造成的情绪杀），反而拉长了调整时间，因为换了一批人套牢。

没有人想跌，大家都盼望通过一轮牛市回本，但这一波市场实际上是从22年才开始下跌的，相比以前的周期，我只能说跌幅不够，时间不够。

更重要的是，A股高波动性的特点决定了“中国式牛市”没有中间道路——要么不来，要么乱来，要么一直在3000上下，要么一口气涨到8000点以上。

本文就尝试抛开宏观变量，纯粹从市场自身运行规律的角度，分析本轮熊市何时见底。

A股赚钱有一个特点，其波动性决定了投资者只能“等牛市”而不是“挖牛股”，两个数据说明了这一点：

第一个数据，以沪深300为例，由于2006和2007年的巨阳过大，2008-现在的这17年，全部运行在这根阳线的实体范围内，导致你的整体收益跟你在什么位置入市的关系，大于你投资时间长短的影响。

科技股也是如此，2013-2015年那一波行情，创业板指数涨了近6倍，导致后面9年只能生活在这三年阴影中。

要知道人类历史上第一支突破1万美元市值的公司，不是2018年的苹果，而是2008年的中石油，这就是A股蛮牛的力量。

第二个数据，虽然近20年代表大盘股的沪深300、代表小盘股的中证1000，年化涨幅分别为6.9%和9%，并不低，但这两个指数过去20年上涨和下跌的年份数都是各50%，考虑到大部分新股民都是在上涨时入市，炒作时间不到三年，那么整体亏损的概率非常高。

相比之下，美股是完全不同的市场风格。

标普近20年年化收益8%，超过沪深300但不及中证1000，其中却只有5年下跌，年胜率为75%。

即便是美股历史上比较差的阶段，比如1962-1982这“失去的20年”，年化收益率仅为3.4%，但年份涨幅却是7跌13涨，65%的胜率远高于近20年年化涨幅达到6.9%的沪深300。

所以美股比A股赚钱并不是因为涨得多，而是因为“牛长熊短+慢牛快熊”，其涨跌分布更容易赚钱。

就算是相比弹性大的纳指，其最疯狂的“科网泡沫”时期，上涨速度也不能跟A股比，如果以三年计，1997-1999纳指涨幅为215%，远不及上证1995-1997年和创业板2013-2015年的涨幅。

但如果放大到连续5年涨幅之最，纳指上升至1995-1999年的441%，A股反而变小了。

A股的波动率和换手率都远高于美股，导致A股大盘涨跌对账户收益的影响更大，你的收益长期而言，大部分取决于指数涨跌，特别是大资金和没有形成投资体系的散户。

以前有人问我，股市上亏的钱到哪里去了？你把A股的参与者分为三类，就知道了：

第一、赚钱的人：这一波人能够抓住这两波牛市之一的机会，又能在接下来的熊市中减仓早、离场早，没有受到大的伤害，最终实现资产成倍增值；

第二，亏损的人：在两波大牛市入场，却没有等到下一波牛市就亏得受不了离开的人；

第三，贡献流动性的人：进入股市的时间长，但水平比较菜，牛市赚的钱熊市亏掉；或者两波牛市之间进入又退出者。

A股股民亏的钱基本上被第一类人赚走了，我遇到过所有靠股市赚到大钱的人，没有不经历过那两波行情的。

狂暴的欢愉，必有狂暴的结局，就算是涨速不及A股的纳指科网泡沫，2000年后面也用了14年才收复失地，涨幅不及纳指的标普，反而更快，9年后再创新高。

A股“牛短熊长”的特点决定了A股的赚钱之道不在择股。A股必须择时，闭眼进场，就先失去了胜率；美股不用择时，大部分时候都在涨，任何时候买，胜率都超过50%，反而成本越“择”越高。

相比之下，美股“择股”的意义大于A股，所以才会诞生巴菲特这样集中仓位长期持有成长股而获得长期高收益的投资大师。

美股指数涨得好，不代表容易赚钱。

前几天看到一句话，“自从买了纳指ETF，发现巴菲特也不过如此”，只能感慨“韭菜到哪里都‘菜’”。不要以为美股的钱好赚，那是指数，如果是个股的话，就算是七巨头，如果你不信邪，买的是特斯拉，上半年亏 -20%，最大亏损 -45%，清仓英伟达重仓特斯拉的“木头姐”旗下基金上半年大都是亏的，A有重仓“木头姐”旗下基金的海外基金Lof亏了 -3%。

就算是指数，年初很多人认为，被大型科技股控制的纳指疯涨了一年，今年应该押“小”，结果小盘股指数罗素2000上半年只涨1%，最大亏损 -5%。

如果千辛万苦搞了海外账户，结果上半年想抄底，买的是中概股、生物医药行业，那就更惨了。

美股波动小，上涨持续性强，个股分化又大，才会诞生巴菲特这样的选股大师。

为什么A股很难通过择股并长期持有来实现财务自由？举三个个股的例子你就明白了。

如果苹果在A股，2021年跟茅台一起炒到60多倍，那一波牛市能涨3-5倍（实际苹果只涨了1倍），这么高的估值，其后三年多，就算现在按苹果的美股估值和利润增速，也要跌20%，如果按A股现在科技龙头的估值，要跌30-50%。

如果特斯拉在A股，新能源行情在2022年年中会炒到2万亿美元市值，到现在再跌到4000亿美元。

如果英伟达在A股，估计一年前AI最火的时候，市值就炒到4万亿美元，现在又跌回2万亿美元了（实际上现在是3万亿）。

美股也有过过度波动的阶段，70年代初的“漂亮50”行情，大白马都涨到了几十倍上百倍PE，结果导致了其后十几年，标普500指数年化收益率只有3.4%，这些白马到了80年代初全部跌到10+PE，这才有了80年代的消费股大牛市，后来美股消费股的波动就小多了。

很多人拿巴菲特“只精选个股，不关注宏观和市场风格”的投资理念，来说明只要专注个股研究，就可以不受大盘指数的影响，也能长期稳定盈利——这种简单学习巴菲特的方法，恰恰忽视了A股和美股的巨大差异。

那些自称靠什么茅台，平安、万科、格力、宁德、比亚迪赚钱的“中国巴菲特”，号称赚了十倍百倍的，其实赚的仍然是牛市的大贝塔而非个股的阿尔法。

所以说，A股并非不能赚钱，而是要有A股特色，既然波动大，那么价格就是高于一切的因子，不要只想蝇头小利；既然波动时间长，耐心就是资产翻倍的终极武器。<

简单说，如果你老是想着保卫3000点，不以8000点为目标，没有等到8000点的耐心，那从现在就不应该继续留在这个市场上。

但另一方面，如果你无法想像A股跌回2500点以下，那你可能也无法等到8000点的大牛市。

从A股波动率高的特点，不难得出两个结论：

1、A股赚钱只能靠整体的牛市而不是个别的牛股

2、只要市场跌得足够深，牛市初期并不一定需要宏观条件的配合

近30年A股的三波大牛市：1996-2001年，2005-2007年，2013-2015年，有两次都是在宏观经济很一般的时候发生的，特别是1996-2001年，持续通缩、国企三年脱困、银行巨额呆坏账再加上东南亚金融危机，经济上面对的困难不比近两年少。

这三次熊市底部、牛市起点的形成，我总结为三大要素，个人认为按重要性排序为：估值<跌幅<下跌时间。

低估值有效，但相对重要性一般，估值高低太过主观，A股的估值从来都是一个谜，更何况1995年、2005年根本就没有人看估值。

跌幅是更重要的因素，正因为波动大，只要起点足够低，就有机会创造大牛市。

金融市场的价格传导机制比较复杂，有些时候上涨能够吸引资金，有些时候是下跌吸引资金。如果把大牛市分为两段，前期主要靠“深跌+深度套牢”的低起点，逐步吸引增量资金。

前面有一个观点，价格就是解决问题的手段，如果宏观经济不好，那就只能通过下跌来吸引资金或者说留住资金。低价才有人进场，去年下半年外资拼命流出，但深跌了一波之后，外资就老实了，不流出了（结果国家队拉到3100点，又守不住，才又开始流出）。

这三次大牛市发生的前一年，1995年、2004.7-2005.7，2012年都发生了相对幅度和绝对位置的深度下跌。

大家都知道2005-2007年涨了五倍的牛市很爽，但有几个人还记得2004.4到2005.7期间，从1783跌到998点的熊市最后一波杀跌的惨烈？要知道，当时宏观经济非常好，GDP增速从9%上升到11%，外资疯狂投资中国，加入世贸沿海工厂外贸订单拿到手软，创业成功率很高，房价开始暴涨……，这TM跟谁说理去？

那时最流行的解释是，中国股市跟经济无关，连赌场都不如，有制度缺陷，要推倒重来，跟现在的舆论是一样儿一样儿的。

除了跌幅，下跌的时长才是最重要的因素。因为解套后卖出是人的天性，而牛市初期，市场风险偏好低，进场的资金很少，如果解套盘太多，就永远无法进入持续牛市状态。

我年初的文章《解决流动性危机，只是暴跌的结束，而非熊市的结束》后面，很多人用本轮反弹来嘲笑我。事实证明，这一波反弹到接近3200点的行情，让很大一部分失去信心的资金解套后跑掉了，包括前期公募大量赎回。你想，侥幸让他们跑了，短期内还会过来抄底接盘吗？

反弹越强，解套压力越大，后续调整时间越长，想要避开牛市初期解套盘的压力，只有一种情况，即长期深度套牢，以至于没有动力底部补仓，不涨个50%也解套不了没法卖。

假设一下，如果一季度的那波反弹不要弹那么高，而是在3000点左右止步，然后以2900为中枢反复震荡，最终击破后持续阴跌到2500点，等待宏观经济出现一个短周期见底，2025或26年出现估值和业绩双击，位置越低，牛市才越有空间，这可能才是出现大牛市概率最高的走法。

历史上，大C浪下跌的延伸下跌浪，1995年、2004.7-2005.7，2012年，都出现了连续一年阴跌，市场成交极度萎缩，估值低迷的情况。

老一点股民应该记得2012年底持续跌了一年后大盘人气最低的时候，日换手率不足0.5%，大量“僵尸股”开始一个小时都没有成交，日线走势都是直上直下的，买卖价差很大。

2012年11月26日，星辉车模一个上午只成交了几笔；11月27日，大白马森马股份被一笔14手的卖单，2万多就砸成跌停，股民戏称散户过把主力瘾。

A股史上最极致的僵局股是2005年12月6日，金宇车城全天没有一笔成交。

什么叫熊市？这才叫熊市！

这种底部跟2008年暴跌时的底部不太一样，2008年底离牛市高点才一年，很多人还记得手中股票的成本，还有人有钱不断补仓，换手率虽不高，但关注度不低，这就是离新一轮牛市还早。

近期的量看上去比较小，但它是量化部分退出的结果，还没有达到极度萎缩的程度，按65万亿总流通市值计，如果后续量化被严格限制，日换手率最低到0.5%标准，极限地量将在3000亿左右，量化如果不被限制要在3500-4000亿左右，目前成交量还有5000多亿，谈不上低迷。

另一个判断底部的角度，按照A股历史规律和人的行为心理，从起涨点上涨50%，并冲破前期的高点之后才会产生财富效应，新资金才能对冲解套盘的压力，所以牛市第一波的目标就应该是在3800点，50%的涨幅对应的起涨点差不多就是2500点。

2500点的位置，3500亿的成交，不是说A股一定会跌到这个程度，而是如果跌到这个程度，未来大牛市的底会更扎实。

当然，一旦突破3800点，后面怎么走，还是跟宏观有关。

投资者抱怨A股的“3000点保护战”，实际上，2006年以前，A股长期的牛熊分界线是1300点，上证指数在1992年就突破了1300点，而1300点争夺战也打了14年。

1996-2001的牛市以1300点为情绪分界线，2001-2005年的熊市一直在守1300点，2014年最终跌破1300点并两次反抽失败后，市场信心崩溃，三个月狂泄30%，一路跌到998点，砸出世纪大底。2005年牛市第一波也是受阻于1300点，但2006年突破1300点后，之后就一路暴涨到6000多点，正是因为1300点的长期筑底非常扎实。

3000点同样如此，2015年以前是“争夺战”，2015年以后是“保卫战”。

如果从前面列出的“熊底牛初”的三个特征看，2018年符合估值低和跌幅深的条件，只是底部的时间稍有欠缺，但用2020年年初的暴跌来补足。

2019-2021年开始那一波行情，本来只是牛市的第一阶段，本身是具备了继续向上突破的能力，如果2022年的政策早点转向，疫后果断财政扩张，2023年跟全球股市共振突破3800点，那我们现在妥妥的应该是在5000点附近。

当然凡事都是祸福相依，这波牛市挑战失败，结果这波熊市的跌幅也不如前两波，虽然大家感觉比较惨，但实际上A股的熊市历来都是腰斩起步，而这一波从2021年最高点跌下来也就30%，时间上我们也不一定需要太长的时间去熬过这波熊市。

下跌不只是结果，下跌是解决问题的手段，所以不应该越跌越悲观，而是越跌越乐观。

可如果下半年又出现强烈反弹，或者成交量始终缩不下来，而宏观经济又没有大的变化，那么熊市就不得不拖延，还是那句话，股价的下跌不只是结果，下跌也是解决问题的机制，不经历足够的痛苦，只能等到一轮套人的“假牛市”。

最后要说明的是，本文完全不涉及宏观经济，因为以现在的决策机制，国内的宏观经济已成为完全不可测的因素，本文旨在尝试抛开宏观因素，分析A股可能的方向，我觉得这是可能的。