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在讨论红利风格的持续性时，很多人都有一个误区，认为红利指数是这两年特别是近一年才跑赢市场的，所以习惯性地从风格轮动的角度去思考，总觉得它很快被均值回归的力量拉回来。

但红利指数真的只有这一两年好吗？

如果只看000922中证红利指数，你确实会有这个结论，如果去掉2024年，2019-2023这五年平均年化收益5%，虽然跑赢了上证指数的3.5%和沪深300的2.7%的年化，但不及中证1000的5.8%的年化。

由于大部分幸存的股民都是这5年内入场的，红利指数表现虽好，却不足以让投资者记住这个字头。

但只看指数的涨跌，就忽略了一个重要的因素——分红对指数的影响。

由于股票的分红会减少市值，从而影响指数，所以指数的涨跌幅不包含分红收益，只是大部分A股的股息率不高，这个问题在统计一般的指数涨跌时被忽视了。

但作为高股息指数，股息率普遍达到了4%以上，长期积累下来的差异就大了，所以指数编制公司特意为红利类指数又编制了一个相应的“全收益指数”，是把分红全部加回到市值后的指数。

中证红利指数变成全收益指数的话，它的近五年年化收益率从4.01%上升到9.03%（全收益指数收益率数据来源于中证指数网站），跑赢了A股所有指数，这也是几乎所有的红利类ETF几乎都能跑赢其跟踪的指数的原因，只比全收益指数低一些。

如果放大到近10年，中证红利全收益指数的年化收益达到惊人的14%，远远跑赢了标普500指数的10.8%，仅次于纳指15%的年化，是妥妥的长跑冠军。

如果去掉2023-2024年，只看2013-2022年这成长风格占优的10年，全收益指数也达到了年化11%。

我之前借用《资本回报》一书的观点，指出了“过去几十年，中国的经济增速远高于美国，但A股的涨幅，无论是以10年、20年还是30年的维度，都跑不赢美股”的原因。

中国股票糟糕的回报，在很大程度上是中国高投资驱动的增长模式的结果，这一增长模式依赖廉价资本、债务豁免和永不停止的资产增长……国有企业资本配置的效率以及外部股东的利益，常常被置于政策目标之后。

——《资本回报》

中证红利指数的选股标准，刚好避开了中国经济中“过度投资陷阱”的部分，是真正代表中国经济内生增长动力的指数。

那么，到底是股息率这个指标在特定时期内选出了一批长牛股呢？还是说这个指标本身就具有很强的长期选股能力？本文就来分析几个最典型的红利指数。

我把红利指数分为三类：

第一类是标准的红利指数，用股息率作为单一选股标准和权重因子的指数；

第二类是在高股息率的样本池当中再筛选，比如限制上证或深证、沪深300、国央企等等；

第三类是在股息率上叠加其他的选股因子，比如红利低波、红利成长和红利价值。

先看标准的红利指数，最重要的是中证红利指数000922，这个指数的编制方法是这样的：

1、过去一年日均总市值排名在前 80%；

2、过去一年日均成交金额排名在前 80%；

3、过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于 0 且小于 1。

4、对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名

靠前的 100 只上市公司证券作为指数样本。

前面两条是所有的指数流动性要求，不谈，后面两条简单说，按照过去三年平均现金股息率由高到低，选取排名靠前的 100 支股票。

相比其他的指数，这真是一个非常简单的选股标准，但效果却相当不错。来看看这个指数的两个特点：

特点一，个股的权重也与股息率有关，导致标的也相对分散，100支股票，前十大权重17.6%，最高的神华不过2.22%。这种分散的结构，更说明指数是“铁打营帐（股息率）流水的兵（入选个股）”，历史上的权重行业不断变化，是收益性稳定的根本原因。

特点二，样本要求过去三年股利平均支付率和过去一年股利支付率均不超过100%，这是为了防止过度分红，股息率并不是越高越好。

红利指数非常简单，如果在上面叠加一些选股条件，会不会更好呢？我们来看第二类筛选样本的红利指数。

从目前的样本中再筛选，收益率并没有提升：

上证红利（000015）：近五年全收益指数年化收益8.44%

国企红利（000824）：近五年全收益指数年化收益8.27%

还有沪深300红利、深证红利收益率也是如此。

再次说明，股息率是一个非常独立的指标，无法通过缩小入选样本范围来提高收益率。

所以我们重点来看叠加了其他因子的红利指数。

首先是最常见的红利低波指数，本文选择的是ETF规模相对较大的中证红利低波动指数H30269，过去五年的全收益指数年化达到了10.74%，好于中证红利。过去十年的全收益指数年化达到了14%，持平中证红利。

这个指数的编制方案相对复杂一些：

首先，在过去 3 年连续现金分红的股票中，剔除股利支付率排名前 5%的公司——这是为了防止过度分红；

其次，剔除每股股利下降的公司；

再次，选出过去三年平均税后现金股息率排名前75支股票；

最后，在这75支中，找到波动率最低的50支。

红利低波指数的样本数下降至50个，权重仍然按股息率赋予，集中度也很低。

相比红利指数，红利低波指数有两个明显的不同，一个是剔除每股股利下降的公司，另一个是在高股息率中选择波动率较低的50支。

低波动对于红利有这么大的影响吗？可以对比另一支中证红利低波动100指数（930955），它与低波指数有一个不同，它是先选300支股息率最高的品种，再从中挑选100支低波动的指数。实际收益率上看，红利低波100指数近五年年化7.77%，不但低于红利低波，也低于标准红利指数。

这可能是因为A股的高股息率品种相对占比很小，300支的范围有点太宽了，300选100又比较严，导致这个指数的影响因子中，更侧重于低波动，而非高股息率。

事实上，A股其他的不含红利因子的低波动指数，收益更低，更说明股息率在A股是一个相对独立的重要的高收益因子。

当然，随着A股派现率和股息率的普遍提升，红利低波100是否会重新跑出来，还可以再看看。

比如中证东方红红利低波动指数（931446），实际上并不是简单的红利低波动，具体原因后面再分析。

红利质量主要是考虑红利的可持续性，以中证东方红红利低波动指数（931446）为代表，其目标通过两个筛选来实现：

1、计算其过去三年扣非 ROE 的均值及标准差，并根据二者之差由高到低排名，剔除排名后 30%的证券；

这是把ROE水平忽高忽低的周期股、爆发式增长的短期高增速公司都给排除了，体现的是盈利水平的可持续性。

第二个不同在于它是计算“预期股息率”的排名，剔除排名后 60%的证券，权重也是按预期收益率。

这个指数的编制方案上，预期股息率的计算公式是“过去三年股利支付率均值/市盈率”，从之前的公司介绍资料看，这个市盈率我认为应该是TTM，即根据过去三年的公司股利支付意愿和当前的市盈率，判断预期股息率。

通过“低利+红利+质量”，这个指数的全收益指数近五年年化收益达到了12.67%，超过了中证红利低波。

红利是一个基于过去的指标，而我们判断的是未来的涨跌幅，因此也有一些关注未来的分红潜力的指数，比如中证红利潜力指数（H30089），其判断指标是“计算其每股收益、每股未分配利润和净资产收益率，并将上述指标分别由高到低排名”。

但这个指数选出的前三大权重股是平安、茅台和美的，红利色彩并不高，加上其权重与市值相关，这个指数全收益数据近五年年化仅4.71%。

还有一个更典型的中证红利质量指数 (931468)，其选股与权重的依据来自六大财务指标评分前50的公司，包括：

1、每股净利润=过去一年净利润/最新财报总股本；

2、每股未分配利润=最新财报未分配利润/最新财报总股本；

3、盈利质量=（过去一年经营活动现金流-过去一年营业利润）/最新财报总资产；

4、毛利率=（过去一年营业收入-过去一年营业成本）/过去一年营业收入；

5、ROE 均值-标准差=过去三年 ROE 均值-过去三年 ROE 标准差；

6、ROE 变化=最新财报 ROE 的同比变化；

加上了质量后的结果，指数的股息率降低到3%左右，红利色彩降低，而质量指数上升，看一看前十大指数就知道了，竟然有金山办公和爱美客这一类高估值公司：

当然，这个指数还不错，全收益指数近五年年化7.48%，作为一个“红利、质量与成长”相对比较平衡的指数，有望在未来红利风格被压制时，也能有所表现，也是符合一部分投资者的要求的。

最后再看一个典型的红利成长类指数。

由于低波的表现比单纯的红利更好，现在的很多红利指数都是在红利低波的基础上叠加其他因子，中证沪港深红利成长低波动指数931157，实际上是“成长+红利+低波”。选取沪港深 100 只连续现金分红、盈利稳定增长且兼具低波动特征的证券作为指数样本，采用预期股息率加权。

这个指数的具体选股方法就更复杂了：

首先，在过去三年连续进行现金分红的证券中，剔除过去三年净利润变化为负且过去一年亏损的证券，选出其中预期股息率排名前60%的证券（体现股息的成长性）。

预期股息率是这么算的：

然后，按照 ROE 增速波动率的标准差升序（体现ROE的低波动），过去四个财务季度 ROE 的环比增速（体现盈利的成长性）降序排列，选取排名靠前 60%的证券。

最后，按照过去一年日收益率的标准差升序排列（体现股价低波动的特点），选取排名靠前的 100 只证券作为指数样本。

这一套规则非常复杂，总体上既要成长又要波动低，实际效果近五年全收益指数年化7.16%，反而跑输了标准红利指数，远低于红利低波。

其原因，可能跟港股近几年的表现不太好有关。但更重要的是股息率要求不高，低波动的色彩更浓。

其预期收益率的计算方法，直接根据ROE增速来线性推测未来的利润，从指数选出来的股票看，很容易选出伪高增长的公司，效果可能还不如前面“东证红利低波”老老实实按PE（TTM）计算。

比如本期入选的农夫山泉，公司的成长性是不错的，但股息率才2%+，不要说是港股，就算在A股也不算是高股息。

为什么农夫山泉会混进一个红利股指数里呢？原因在于公司2020-2023年的股息增速年年翻番，ROE稳中有增，股价波动又低，刚好击中“红利+成长+低波”的选股标准。

从某种程度上，如果二级市场给农夫山泉的估值砍掉一半，公司确实是妥妥的“红利+成长+低波”，但以目前的估值水平，公司经营再稳定，股价要么在这里消化几年高估值，要么到最后崩掉完成去估值，俗称“早死早投胎”。

所以这里再次证明了，低估值实际上是红利股跑赢市场的主要原因。

总结一下本文的一些核心观点：

1、股息率因子即使是单独使用，也是一个长期有效的策略

2、低波动是A股重要的选股因子，因为A股本身的波动太大

3、不能既要又要还要，“成长、质量、红利和低波”四者只能要两个，否则会发生严重的冲突

4、低估值实际上是红利股跑赢市场的主要原因，关键在于如何剔除“价值陷阱”

最后列出本文提及的所有指数对应的全收益指数近五年年化排序为：

H30089中证红利潜力指数：4.71%

931157中证沪港深红利成长低波动指数：7.16%

931468中证红利质量指数：7.48%

930955红利低波100指数：7.77%

000824国企红利指数：8.27%

000015上证红利指数：8.44%

000922中证红利指数：9.03%（标准红利指数）

H30269中证红利低波动指数：10.74%

931446中证东方红红利低波动指数：12.67%