编者按：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR下调10个基点至3.55%，5年期以上LPR下调10个基点至4.2%。

“5月份房地产投资同比下降21%，销售面积同比下降19%。销售火车头明显减速，投资和融资也加速下降，房地产市场不进则退。不过，降息正在路上，降息之后，房地产会不会回暖？房价会不会再上涨？”

最近，国家统计局发布了最新的房地产数据。5月份房地产的投资、销售和融资，这三大项有一个共同特点，那就是跟4月份相比差不多、稍微好一点点，但是跟3月份相比大幅度回落，跟去年同期比也是大跌，跟2021年5月比就更糟糕了。

这轮房地产复苏的火车头是销售。一季度销售大涨带动房地产“小阳春”，但是需求很快就释放完毕，4月和5月销售快速回落，整个市场又跌入惨淡。

不过，一个利好消息是央行刚刚下调了政策性利率，中期借贷便利利率下降了10个基点，预计6月份的LPR也会下降（已经下调10个基点）。如果5年期LPR下降，可以降低购房利率，会不会刺激房地产回暖，房价继续上涨呢？

这是很多人关心的问题。这些年，很多人确实被房价上涨涨怕了，担心房价继续上涨，而另一些人很担心房价下跌。所以，房价走势是大家非常关注的问题。

我们需要简单回归一下，最近20多年房价是怎么涨上去的。有一句话说，房价怎么涨上去的，就会怎么跌下来。意思就是，这么多年来，房价上涨的动力是不是都耗尽，如果耗尽了自然就下跌了。

那么，过去20多年，房价上涨的动力是什么？

我简单将过去20多年的房地产发展历史分为五个阶段，每个阶段的动力都不一样。

第一阶段，1998年到2001年，属于商品房启动阶段。这个阶段房价报复性上涨，主要的动力是“需求大爆炸”。

在1998年“房改”之前，中国没有商品房的概念，体制内的人，单位会分配房子，叫福利分房。农民在农村自己建房。但是，体制外的市民怎么办？要知道，从1978年到1998年，改革开放已经20年了，大量农民进入了城市，大量来自乡镇、县城的人进入了大城市，他们没有福利分房，又没有足够的新房销售。这就积压了非常庞大的购房需求。

当时，很多因素都在推动商品房市场。一是过去20年积累了大量的住房需求，要解决进城工人的居住问题。二是分税制改革后，地方政府自主支配的税收收入减少，但是地方政府享有城市国有土地使用权出让金收益权，他们开始往土地、房地产这个方向想办法。三是当时很多国企和单位不堪重负，没有能力福利分房。

正好，1997年亚洲金融危机推了一把。1998年，中国实施一系列扩大需求的改革，比如教育改革、住房改革。“98房改”就是废除福利分房，启动商品房市场，大家可以在城里买房，这样房地产需求集中爆发。

但是，建房子需要一个周期，当时市场上的房子供应严重不足，房价来了一轮报复性上涨。这轮报复性上涨，相当于补偿之前20年被压制的房价。

第二阶段，2002年到2008年，商品房市场化阶段，主要动力还是市场，供需两端都大增长。

2002年，国有土地使用权挂牌拍卖政策出台，商品房市场彻底解放，地方政府开足马力征地、卖地，开发商全力以赴建房子。这个时期，正好赶上了中国加入世界贸易组织，经济快速增长，城市化快速发展，大量人口涌入城市，购房需求快速增加，同时，居民收入快速增长，有需求、有能力购房推动房价快速上涨。

但是，2008年下半年遇到全球金融危机，需求大跌，房价跳水，到2009年上半年跌到低位。

第三阶段，2009年到2014年，需求政策刺激阶段，主要动力来自货币、财政和债务扩张，供需两端都大反弹。

2009年，四万亿救市政策出台，四万亿的资金不少在国家大型基建项目上，带动市场总需求上升，下半年房价v型反弹。

当时，对房地产刺激最直接的两个政策是：

第一，全国地方融资平台拔地而起，开启城投债模式，地方政府利用融资平台大规模借债，然后买地、开发土地，建新城、新区，投资基建、房地产，同时获取大量的土地财政收入。

第二，商业银行大规模地向房地产提供贷款，包括个人住房贷款和开发商贷款。这个阶段，首付比要求很低，个人住房贷款批复容易，开发商大规模借贷。2012年开始，房地产成为了商业银行信贷投放的第一大市场。

其实，到了2012年，刺激政策效果衰退，房地产开始进入疲态，房地产库存快速积累，上游原材料价格快速下跌，开发商负债率快速攀升。这时出现了一轮价格下跌周期，房地产出现产能过剩和债务高企的风险。

第四阶段，2015年到2019年，需求政策刺激加码阶段，主要动力还是货币、财政和债务扩张，具体来说是棚改货币化，供需两端从大反弹到大膨胀。

2015年底启动供给侧改革，目的是去产能、去库存、去杠杆。具体做法是通过棚改货币化，启动房地产这匹“野马”，拉动上游煤炭、钢铁、水泥等产业、实现去库存的目的。

2014年央行设立了一项货币工具，叫抵押补充贷款，主要是为棚改货币化提供基础货币。从2015年到2019年，抵押补充贷款接近3万亿，商业银行进一步给开发商提供大规模的贷款。

货币刺激全国房地产市场迅速膨胀，地方政府大量征地、卖地、供应土地，各地融资平台大量开发土地、造桥修路建房，开发商利用高周转模式攻城略地、大肆扩张，一线到四线城市，新城、新区拔地而起，商品房供应膨胀，房价快速飙升。

这个阶段，在地方专项债、城投债、房地产投资拉动下，强一线城市崛起，三四线城市快速发展。回过头来看，过去这些年三四线城市快速发展主要是城投债和棚改货币化的拉动。

经过这轮操作后，上游原材料的产能清理完毕，但地方政府、家庭部门、开发商的负债率大幅度增加。许多农村家庭、三四城市家庭的购房需求被释放完毕，二线城市、强一线城市的购房需求被透支，一线城市的房地产市场被泡沫化。

所以，到了2019年，经济进入疲态，很多宏观经济指标的增速都在下降，房地产需求被透支，债务风险放大。2019年的10月份，我就写了一篇文字叫《房地产时代谢幕了》。

不过，2020年遇到疫情，房地产进入最后的疯狂，接着就是极速坠落，直接从KTV 到ICU。

第五阶段，从2020年到2022年，冰火两重天阶段，房地产政策急转弯，房地产动力失速，从大膨胀直接转进入“寒冬”。

2020年疫情冲击，需求刺激性政策再度加码，一线城市房价大涨，开发商迎来“最后一舞”。接着，2021年房地产暴力整顿，三道红线、五档信贷政策实施，房地产流动性迅速枯竭，高周转模式戛然而止，大型开发商甩卖库存、回收现金流。

但为时已晚，紧接着就是一系列的债务暴雷，烂尾楼事件爆发，全国房地产市场急转直下，市场信用崩溃，跌入债务深渊，住进“ICU”。

去年11月曙光出现，迎来政策底，“金融十六条”出台，“三箭齐发”，为房地产市场“输血”，拯救开发商。

以上就是过去20多年的房地产的故事，可以说是荡气回肠、奇幻无比。

我为什么花这么多时间回顾这段历史？我们想预判房地产未来怎么走、房价会不会再涨，需要了解它的过去，理解房价是怎么涨上来的。一般来说，房价怎么涨上来的，就会怎么跌下去。

就是说，过去房价上涨的动力是什么？这些动力有没有被透支完？如果透支完了，又没有新的动力了，那么接下来房价就会下跌。

我们来总结一下，过去20多年，尤其是前四个阶段，房地产发展的动力、房价上涨的动力有哪些。

大概有三大动力：

第一，宏观经济快速上涨，家庭可支配收入持续增加，房地产购买力快速提升。

第二，城市化迅速发展，大量人口进入城市，房地产需求很强劲。

第三，连续三次刺激性政策，财政扩张、货币扩张、债务扩张刺激房地产市场膨胀，包括地方政府城投债扩张、家庭个人按揭贷款扩张以及开发商的债务扩张。其中，地方政府增加土地财政的动力是一股很强的动力。

当然，房价上涨还有其它的动力，比如一线城市土地供应不足，城市优质学位房与房地产挂钩，等等。

问题来了，接下来，房地产市场怎么走？房地产还会上涨吗？

我们主要看上面三个动力还有没有了？房地产的动力有没有被透支？

首先是宏观经济，过去十年一直在换挡降速，告别了高增长，家庭收入增速有所放缓，普通家庭的购买力不足。

其次是人达峰，生育率下降，同时城市化进程放缓，城市新增人口下降，购房需求自然下降。

然后是债达峰，经过多轮政策刺激之后，地方政府城投债、家庭部门的债务和开发商的债务都非常大，债务扩张的能力受到了限制。

最后，从政策的角度来看，房地产的债务风险与系统性银行风险强相关。如今，政策非常重视安全，希望房地产平稳。上限是避免房价再度大规模上涨进一步推高资产泡沫风险，下限是避免房价大崩溃引发债务风险和系统性银行风险。

所以，房地产时代已经谢幕了，那个攻城略地、新城崛起的时代结束了。

接下来，降息，房价会不会上涨？

今年一季度，首套房个人按揭贷款利率，其实已经下降了，但是刺激效果不明显。一季度把去年积压的需求释放完毕，4月和5月房地产迅速回落，房价普遍下跌。

6月份五年期LPR下调10个基点至4.2%，推动购房利率略微下降，以及明年的存量房贷利率下降。统一房贷利率下限可能降到4%左右。如果按100万、30年贷款、等额本息来算，LPR下调10个基点，月供只减少58元，有点杯水车薪的意思。

所以，如果只是小幅度降息，房地产也不会从ICU进入KTV。如果持续降息，房地产会恢复吗？

这个过程可能是这样的，我打个比方：2020年房地产在KTV，2022年在ICU，今年一季度回到普通病房，4月和5月在ICU和普通病房的走廊上。接下来降息，又回到普通病房；如果第二次降息，可能从三甲医院回到社康中心；如果第三四次降息，可以回家修养了。如果维持较低利率，就可以下楼遛狗，逐渐恢复元气。

所以，房地产修复、恢复到真正的复苏，可能是一个很慢长的过程。中间还要配合持续的降息政策，以及避免爆发系统性风险。即便如此，很多开发商也会消失，这个市场回不到黄金时代、白银时代，正在进入“银发”时代。

最后，我说一个比较“玄学”的观点。经此一役，中国社会对房地产信仰已经崩溃了。所谓房地产信仰，可能包括相信房价一直上涨、买房就赚、债务房地产经济能持续、必须买个好学位房等等。

这种逆转的过程可能像生育观念的改变。先是鼓励政策，人口大规模增加，然后是计划生育政策，人口增速下降，接着是放开二胎，人口增速还是快速下降，最终迎来人口拐点。为什么？人口信仰、生育观念、生育成本收益已经发生了变化。

房地产可能类似，长期鼓励刺激，房地产大规模膨胀，然后极限控制，房地产直接进入寒冬，市场信用崩溃，接着放开限购限贷，流动性支持，但是买房动力不足，房地产恢复艰难。为什么？房地产信仰、买房成本收益已经变了。

所以，人达峰、债达峰后，房地产也达峰了。人达峰、债达峰决定了房达峰。

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