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原创：凯风 马周行

每一次政策转向，都不是一步到位。

3月10日，央行披露2019年2月金融数据，令人出乎意料。相较于1月份的狂飙突进，2月份各项金融数据全部回落。

2月份新增人民币贷款8858亿元人民币，预期9500亿。

2月份社会融资规模增量7030亿元人民币，预期1.3万亿。

2月M2货币供应同比8.0%，预期8.4%，前值8.4%。

就在同日，央行有关负责人在记者会上指出：稳健货币政策的内涵没有变。

人民银行将通过利率市场化改革和供给侧结构性改革促进实际利率降低。同时存款准备金率下调还有一定空间，但是比起前几年已经小多了。

这意味着什么？2019年会不会继续降准？会不会降息？

01

金融数据回落，意味着什么？

1月金融数据狂飙，创出天量，2月大幅回落，这种起起伏伏，背后的原因是什么？

除了春节这个季节性因素之外， 更重要的原因有两点。

其一，1月份存在大量的票据套利，从而推高了金融数据。简单来说，所谓票据套利，就是票据利率低于结构性存款利率，这就形成套利空间。如今，在严监管之下，套利空间严重收缩，票据融资大幅下滑，拖累金融数据。

其二，居民贷款出现了收缩。在新增人民币贷款中，短期贷款减少2932亿元，中长期贷款增加2226亿元。虽然这背后存在季节性因素，但与季节性均值（-1000亿元，2948亿元）相比，均出现收缩。

短期贷款主要是消费贷款，中长期贷款主要是房贷，两项都出现收缩，一方面说明消费需求仍不尽如人意，另一方面楼市回暖并没有想象中那么强劲。

金融数据全面回落，意味着经济下行压力仍旧严峻，放水的边际效应递减，而楼市离回暖还有相当一段距离。

02

2019年会不会继续降准？ 

基于稳经济的前提，宽货币肯定还要持续。

自从2018年以来，我国已经进行了五轮降准，一开始还是定向降准，后来则变成全面降准，释放的流动性已经相当可观。

未来还会不会继续降准？

在这点上，央行的态度相对明确：

存款准备金率下调，应该说还有一定的空间，但是空间比起前几年小多了，同时还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。

言外之意是，降准还能持续，但空间越来越小，金融风险不得不纳入考量范畴了。

降准，通俗来讲，就是降低各大银行在央行的“押金”，让银行更有多资金可以用来放贷。

举个简单例子，以前存款准备金率是20%，银行揽储100元，只能拿出80元进行放贷；如今降到11%，那么每100元存款，银行可以拿出89元进行放贷，而存贷款在不断循环，加上货币乘数，释放的资金量更加可观。

在央行的货币政策工具中，降准与降息是最主要的，但两者有明显不同：降准是释放流动性，而降息则是降低资金成本。利息可以看成是资金的成本，借贷时间越长，利率越高，资金成本也就越高。

不过问题在于，流动性释放出来，能不能从银行出去，市场是不是有需求，货币传导路径是否通畅，这些都悬而未决。

同时，过去我国存款准备金率相对较高，而国际上普遍都在12%左右。如今，经过几轮降准之后，我们也已经触及国际水准，未来降准的空间也有所缩小。

03

2019年会不会降息？

持续降准是大概率事件，而降息则存在巨大的不确定性。

这里的降息，指的是降低存贷款基准利率。目前中国一年期贷款基准利率是4.35%，五年期以上的贷款基准利率是4.9%，这是2015年时的水准，最近四年都未再调整。

需要说明的是，基准利率是基准利率，实际利率是实际利率。如果货币收缩，即便不正式加息，也就是说基准利率仍旧保持不变，但实际利率也会上调。2018年各地房贷利率上浮10%-20%，就属于实际利率的上浮。

同时，在企业融资方面，不是每个企业都能按照基准利率进行贷款。换言之，大多数中小企业，都面临着融资的实际利率成本，明显高于政策本身的基准利率。这背后，当然有货币传导机制不畅的原因，同时也与中小企业在信贷结构中的不利地位息息相关。

所以，相比于降低基准利率（通俗意义上的降息），央行更希望做的是降低实际利率。其实，政府工作报告也明确指出：

“深化利率市场化改革，降低实际利率”。

按照易行长的说法，降低实际利率的着眼点有两个：

一是利率市场化改革，消除利率决定过程中的一些垄断性因素。

二是供给侧结构性改革，完善破产制度，提高法律执行效率，降低费率等等。

简而言之，央行不会轻易启用降息（降低基准利率），而会通过一系列政策，降低中小企业获得信贷的资金成本，让实际利率降下来。

当然，随着美联储口风松动，加息已经不及预期，加上欧洲央行再度释放宽松之意，实际上汇率面临的压力已经不如既往，降息的空间已经打开了。

但是，不到最后关头，降息也不会轻易使用。

04

几个结论

2019年政府工作报告明确指出，稳健的货币政策要松紧适度，不搞大水漫灌，同时要降低实际利率。

在《政府工作报告再提房地产，释放了什么信号？》一文中，提及，与往年相比，今年不再提及“保持中性”，而“管好货币供给总闸门”变成了“把握好货币供给总闸门“，整体基调偏宽松。

其一，货币宽松仍要持续，大水漫灌暂时没有迹象。每一轮经济下行周期，货币政策都会发挥巨大作用。但会不会演变成大水漫灌？目前仍旧悬而未决，与再度刺激楼市一样，这都是无奈之下的最终选择，不具备优先性。

其二，降准会继续，降息暂时没迹象。基于稳经济的考虑，宽货币要持续，而作为主要政策工具的降准，仍要继续发挥作用。至于降息，则要视经济环境而定，如果货币争端有所缓解，经济能够恢复平稳，那么降息的必要性就不大。

其三，宽货币下，股市仍大有可为。金融数据不及预期，是短期利空；宽货币仍要持续，对于股市来说，则具有一定提振效应。但想要重启牛市，可能性并不大。

其四，楼市重启大涨的条件暂不具备。楼市想要重启大涨，只靠炒作小阳春完全不够，这需要资金的配合，涉及信贷管控和利率等问题。除非利率大幅下滑，加上房地产企业信贷、二套房贷款限制全面松绑，那么楼市还会重回上涨轨道。