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原创：朱昂

导读：A股在春节之后进入猪年以来，股市一下子变得脱胎换骨。沪深300指数在春节之后涨幅超过11%，创业板指数更是涨幅接近20%。许多个股在10个交易日中，涨幅超过50%。市场交易量也出现了明显的活跃。而一时间，各种聚会也越来越多，各种股神也纷纷出现，一切似乎都在指向大牛市的来临。那么，牛市真的来临了吗？

金鱼的记忆只有7秒，散户的记忆也只有7秒。当情绪来临时，许多人往往会忘记过去的错误，忘记历史，忘记我们所处的周期。而对于专业投资者来说，每一次历史的经验，都会让我们更加理性客观看待这一次次的“轮回”。

我们先回顾年初对市场的观点。在2019年1月2日，我们发布了对于2019年A股市场展望。当时我们认为，投资A股必须知道“自己身在何处”。长期来看，决定你买一个股票赚不赚钱的，还是和买的是否便宜高度相关。当时我们提出了一个简单的观点：当时A股的估值处于历史底部区域，和2008年的底部，2011到2012年的底部差不多。

许多人担心经济增速下滑，我们从长期经济增长的方向判断，经济增长只是降速，而非负增长。中国经济到了今天的体量，要保持过去10%左右的名义GDP增速是不可能的了，切换到今天6%左右的增速，放眼全球也依然是世界上最好的经济体。

伴随着经济长期的增长，切换到当时的A股估值，就变得真的很便宜。

对于市场明天会怎么样，一个月后会怎么样。我们是不知道的，我们从来没有预测未来的能力，永远不会有。但是从对于周期的研究之后，我们认为投资应该做大概率的事情。在市场出现明显低估的时候，我们对于市场是积极和看好的。

在2019年度展望中，我们还提到一个观点：历史会不断重复，而且我们相信历史。A股历史上进入2005年之后真正的熊市持续时间不超过一年，只有2008年，2011年，2015年下半年到2016年下半年。其他几年，A股都是有赚钱行情的。比如2012年的白马成长股和金融地产，2013年的创业板，2009年的4万亿大反弹。2006到2007年的全面大牛市。2014年上半年涨小市值股票，下半年涨大市值股票。

如果历史还是正确的，那么经历了2018年全面的下跌，市场大概率在2019年会企稳。许多人觉得2018年的下跌更像2011年，那么到了2012年我们看到当时估值已经不下跌了，具有良好盈利增长的公司表现优异。从这个角度看，2019年也给我们看到了希望。

相信历史，相信常识，我们在2019年初看到了今年市场孕育的机会。

长期决定股市方向一定只有基本面，作为基本面选手我们的唯一优势也是长期对基本面的跟踪。过去几个月，基本面的确在往好很多方向走。去年A股市场下跌中，最大的基本面因素来自上市公司股权质押。由于股价不断下跌，大量股权质押盘被迫平仓，特别是中小板的公司为代表。其中甚至出现了一些公司的创始人被强行平仓。在一个创始人会被迫强行平仓的市场，大家自然不敢买这些公司的股票了。没有人愿意去投资一个没有实际控制人的公司。

股权质押的背后，是信用体系“双轨制”导致的。银行体系是经济增长的源头。我们发现2012年到2016年，民营企业在贷款增量的占比从52%下滑到了10.9%。由于大量民营企业无法从银行获得贷款，那些上市的公司只能提供股权质押来获得信贷。

管理层也看到了金融市场定价体系崩溃带来的影响，并且在年末出台了一系列帮助民营企业改善流动性的政策。比如上市公司再融资不再受18个月间隔限制，帮助上市公司改善流动性。

2019年1月新增人民币贷款3.23万亿，新增社会融资额4.64万亿，双双创出了历史新高。M2的增速也回升到了8.4%。当然，本来1月份就是全年流动性最好的月份，这也是为什么A股历史上有“春季躁动”特征。然而，新增信贷数据不错也反应了去年底就开始的流动性改善。

另一个比较重要的基本面改善是，股票市场的相对价值在体现。随着10年期国债收益率的下行，房地产市场的调控，P2P的暴雷。从大类资产配置的角度看，股票市场对隐含的风险补偿是很高的，性价比突出。2015年那一波牛市的开启，也有源于2014年信托刚性兑付打破，无风险收益率出现了下滑。无风险收益率的下行，意味着市场的估值是可以得到提升的。

过去两周，有非常多的迹象让我们觉得有大牛市有些隐约相似。比如垃圾股已经开始鸡犬升天，“A股暴雷指数”是过去两周表现最好的风格因子。比如成交量出现了急剧放大，2019年2月25日半天成交量就突破了6000亿，相当于2015年3-5月水平。比如各种各样关于牛市的段子已经出现了。比如中午出去吃饭，已经开始听到许多人讲股票了。

那么，大牛市真的来了吗？我们并不这么认为。同样，我们研究了2007和2015年两次A股大级别的牛市，发现都有很强的基本面因素推动。2007年本质是对应中国加入WTO之后，逐渐成为一个世界工厂的角色，以及城镇化进程的一个高峰期。而2005年开始的股权分置改革，将许多上市公司的基本面激发了出来。那一轮牛市中表现最好的，就是符合当时时代背景的强周期股。2015年的大牛市也是对应互联网带来的科技创新到了一个顶点，当时又有双创等政策扶持，万众创业和创新。那一波牛市中表现最好的，就是A股被打上“互联网标签”的公司。创业板也是那一波牛市中最强的指数。

目前来看，经济基本面还在冬天转向春天的阶段，完全没有进入到夏天的基础。这一轮的上涨，更多是对于前期预期的一种修复。

从企业盈利的角度看，2019年一季报有可能会出现一个盈利的底，盈利的线性恶化还没有逆转。盈利的恶化是从2018年三季度开始的，许多行业的盈利还没有真正开始下调，特别是重化工行业，其盈利水平还在高位。未来几个月，A股还将经历一个盈利下调的阶段。

另一方面，我们再从A股的历史中去看。只有2009年的反弹市是在大熊市后面一年发生的。其他年份，A股的熊市结束后，都需要一段时间的调整。比如2011年熊市结束后，2012年市场调整了一年，然后到2013年部分创业板龙头股跑出来，最后再到2015年开年的全面成长股牛市。

结论当然是，大牛市肯定没有来。

对于A股市场，我们必须理解一点：即使到今天为止，其投资者结构中大部分还是散户。未来长期一定是一个散户比重慢慢下滑，机构比重慢慢上升的阶段，但是可能需要比较漫长的时间。

由于高度散户化为主的市场，A股的波动率就非常高。这种高波动率放在短期，会出现一种强趋势特征。比如市场情绪一好，某个牛股或者板块一涨，会出现连续的上涨。同样当市场开始下跌后，悲观迅速弥漫市场，又会出现持续的暴跌。

同样，也是因为短期的强趋势特征，中长期看A股就有很强的“均值回归”效应。毕竟某一种风格、某一类型的股票由于短期大幅的上涨，会极度投资基本面，然后开启一路下跌。反过来说，某一种风格连续几年下跌或者跑输后，也会开始向上回归。这也是为什么，我们发现许多在A股投资优异的人，他们不仅仅依靠挖掘到牛股，更是能够对于大周期有很强理解，并且在大波段的交易中创造超额收益。

用2019年1月2日对于A股市场展望最后一段话来概括：“A股历史上每一次股票市场的大跌，都伴随着一个强劲的反弹。2009年，2012到2013年，2017年都出现了较好的赚钱效应。我们会相信显而易见的常识。资本市场作为中国家庭资产配置的重要性在增加。在一个长期经济增长的市场中，股票价格的波动更多反应投资者的情绪。如同拉着小狗的人，小狗有时候会跑到后面，有时候会跑到前面。历史上看，A股市场每一次的调整之后，都迎来了希望！”

2019年，肯定是迎来希望的一年，甚至看到2019年底，我们认为沪深300和创业板最终收盘的点位还要比目前的点位更高。但我们并不认为一轮大牛市就此开启。更重要的是，虽然过去两周基本面不佳的个股涨幅更大，但是从历史牛熊周期中我们都明白一个简单的道理：只有优秀的公司才能长期创新高，而垃圾股怎么上涨，怎么下跌。

我们最终希望的是，一轮长期牛市给全社会创造价值，而非短期的疯牛快牛，最终带来的是一次又一次的财富毁灭！

希望给大家带来帮助。