原创： 秦小明

进入2019年，中国金融市场的交易逻辑似乎和18年底没有太大变化：

股市依然在底部盘旋，且这底部看起来十分脆弱。

债市一路高歌猛进，收益率持续下跌，降准更是“火上浇油”。

商品市场一路下跌后，开始技术性反弹，并在12月PPI数据公布后，增加了新的向下动力。

股市、债市、商品市场，目前交易的都是高度一致的逻辑：

经济不好，且预期短期内不会有显著地改善，且并没有对“强刺激”抱有太大希望。

唯一的例外，是人民币兑美元的汇率走势。

从2018年底起，人民币兑美元就开始显著地升值。从12月初阿根廷G20峰会中美领导人就贸易摩擦达成共识后开始，人民币兑美元汇率连续升破6.9、6.8、6.7三道关口。

特别地，进入2019年后，人民币兑美元汇率更是“如丝般顺滑”地一路暴涨，仅仅最近三个交易日，累计升值幅度超过1.5%（大家不要拿汇率的波动和股票比，1%已经算非常大的幅度了）。

离岸人民币兑美元汇率走势

来源：Wind，小明研究

这种升值速度，甚至市场上有专家喊出，人民币已经正式结束“贬值”周期，开启了“升值”周期。

所以，人民币兑美元的汇率走势，真正反转了吗？

要回答这个问题，首先要明白本轮汇率“暴涨”的原因有哪些。

参加过训练营的同学，应该知道汇率的形成机制，有两个大的逻辑可以去思考，一个叫利率平价，一个叫购买力平价。不详细展开，有兴趣的也可以自己网上查阅资料。

在这两个大的逻辑下，人民币汇率目前的走势都难以合理解释。

一方面，中国经济的基本面，目前并没有显著地出现拐点，看到向上的力量。基本面从根本上在长期决定了一国货币汇率的走势，通过国际收支（包括贸易和资本流动两个方面）。

另一方面，从利率平价来说，中国央行目前实行的是显著偏松的货币政策，最新的一次全面降准便是货币政策进一步宽松的信号。而美联储的货币政策立场虽然相较2018年有所“鸽”化（不像以前那么紧，体现在加息路径和缩表的态度上），但从整体对比来看，中美利差（两国十年期国债收益率的差）是在不断缩窄的，这暗示人民币并无坚实的升值基础。

理论上来看，人民币并不具备大规模升值的基础条件，正如其他中国大类资产（股市、债市和商品市场）在交易中所表现出来的那样。

但事实上，汇率就是升值了，并且是暴涨的方式完成！所以玄机究竟在哪里？

仔细观察最近几次人民币兑美元汇率的显著升值，不难发现，都与中美贸易摩擦的进展关系密切，例如最近的两次：

2018.12.03，阿根廷G20会议之后，人民币兑美元单日暴涨超1%。

2019.01.09，中美最新一轮经贸谈判结束，人民币汇率开启连日暴涨，三天升值超过1.5%。

事实上，从中美贸易的角度来看，人民币汇率的持续贬值，并不利于解决贸易冲突，因为这会很大程度上抵消美国此前对中国商品加征的进口关税。

例如，人民币贬值10%，就可以完全抵消美国加征的10%的关税。毫无疑问，这对解决美国对中国的贸易逆差，并无任何帮助，而减少对中国的贸易逆差是特朗普政府最直接的诉求。

因此，有理由认为，在中美贸易谈判的具体细节里，美方有很大概率并不能接受人民币持续贬值，这是一个显而易见的逻辑。对中国来说，如果要达成贸易谈判的一致性协议，让人民币升值，也是一个自然而然的逻辑。

人民币升值，虽然从经常账户来看，并不利于中国同美国的进出口贸易，这会加大中国出口企业的经营难度，但从资本账户的角度看，贬值预期的改变，有助于稳定外资（同时也稳住了“内资”），资本外流的压力得以减轻。

因此，综合来说，一个不能持续贬值的人民币兑美元汇率，对中美双方来说，都是可以接受的。这就是为何我们看到，这两天在中美最新会谈结束后，汇率开启暴涨模式的最大原因。

当然，市场本身也会对此形成一致预期。如果市场交易者的一致预期偏向于以上我分析的那样，那么中国经济基本面的情况以及中美货币政策的差异，就会在短期内让位于贸易谈判的逻辑。

如果一致预期发生改变，那么此前的人民币空头就会因为大量买入平仓造成踩踏，进而开启自我强化的升值模式。目前这几天的暴涨，我认为很大程度上，就是空头平仓导致的“踩踏”事件。

那么从更长远的角度来看，比如展望整个2019年，是否人民币兑美元的汇率，就真的出现了所谓的拐点，甚至开启升值周期？我的观点是否定的。当然，再一次地，我的观点完全可能是错误的。

为什么我不认为人民币兑美元汇率已经进入“升值周期”了呢？很简单的常识性逻辑，依然是基本面的视角和货币政策的视角。

如果人民币汇率要进入持续性的升值周期，除了贸易谈判达成一致，还必须要满足：

1）中国经济基本面企稳甚至开始反弹，GDP的增速不能再持续创新低。

2）中国的货币政策，不能全面宽松（参考2015年的连续降准降息，那时人民币汇率经历了一轮明显的贬值周期）。更准确地，中美利差不能持续收窄，甚至要出现走扩。

这两个条件在2019能否满足？我认为很难。目前我们的情况，是基本面下行压力加大，货币宽信用对实体经济的支持尚未出现明显效果，且货币政策有进一步宽松的可能和空间。PPI的超预期下滑，可能会促使更全面直接的刺激政策出台，不排除2019可能会降息。

在这样几个逻辑的合力作用下，人民币兑美元的汇率，在2019年很可能会出现宽幅震荡的走势，既不会持续大规模升值，也不会再持续贬值。

如果经济出现超预期下滑，也不排除汇率会继续挑战7的关口，尽管这个可能性从目前来，非常之小。说人民币因为近日的暴涨，就此开启升值通道，未免言之过早，过于乐观了。

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