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连日暴涨!人民币汇率反转了吗?


2019年01月11日  浏览(1566)人

原创: 秦小明


进入2019年,中国金融市场的交易逻辑似乎和18年底没有太大变化:


股市依然在底部盘旋,且这底部看起来十分脆弱。


债市一路高歌猛进,收益率持续下跌,降准更是“火上浇油”。


商品市场一路下跌后,开始技术性反弹,并在12月PPI数据公布后,增加了新的向下动力。


股市、债市、商品市场,目前交易的都是高度一致的逻辑:


经济不好,且预期短期内不会有显著地改善,且并没有对“强刺激”抱有太大希望。


唯一的例外,是人民币兑美元的汇率走势。


从2018年底起,人民币兑美元就开始显著地升值。从12月初阿根廷G20峰会中美领导人就贸易摩擦达成共识后开始,人民币兑美元汇率连续升破6.9、6.8、6.7三道关口。


特别地,进入2019年后,人民币兑美元汇率更是“如丝般顺滑”地一路暴涨,仅仅最近三个交易日,累计升值幅度超过1.5%(大家不要拿汇率的波动和股票比,1%已经算非常大的幅度了)。


离岸人民币兑美元汇率走势

来源:Wind,小明研究


这种升值速度,甚至市场上有专家喊出,人民币已经正式结束“贬值”周期,开启了“升值”周期。


所以,人民币兑美元的汇率走势,真正反转了吗?


要回答这个问题,首先要明白本轮汇率“暴涨”的原因有哪些。


参加过训练营的同学,应该知道汇率的形成机制,有两个大的逻辑可以去思考,一个叫利率平价,一个叫购买力平价。不详细展开,有兴趣的也可以自己网上查阅资料。


在这两个大的逻辑下,人民币汇率目前的走势都难以合理解释。


一方面,中国经济的基本面,目前并没有显著地出现拐点,看到向上的力量。基本面从根本上在长期决定了一国货币汇率的走势,通过国际收支(包括贸易和资本流动两个方面)。


另一方面,从利率平价来说,中国央行目前实行的是显著偏松的货币政策,最新的一次全面降准便是货币政策进一步宽松的信号。而美联储的货币政策立场虽然相较2018年有所“鸽”化(不像以前那么紧,体现在加息路径和缩表的态度上),但从整体对比来看,中美利差(两国十年期国债收益率的差)是在不断缩窄的,这暗示人民币并无坚实的升值基础。


理论上来看,人民币并不具备大规模升值的基础条件,正如其他中国大类资产(股市、债市和商品市场)在交易中所表现出来的那样。


但事实上,汇率就是升值了,并且是暴涨的方式完成!所以玄机究竟在哪里?


仔细观察最近几次人民币兑美元汇率的显著升值,不难发现,都与中美贸易摩擦的进展关系密切,例如最近的两次:


2018.12.03,阿根廷G20会议之后,人民币兑美元单日暴涨超1%。


2019.01.09,中美最新一轮经贸谈判结束,人民币汇率开启连日暴涨,三天升值超过1.5%。


事实上,从中美贸易的角度来看,人民币汇率的持续贬值,并不利于解决贸易冲突,因为这会很大程度上抵消美国此前对中国商品加征的进口关税。


例如,人民币贬值10%,就可以完全抵消美国加征的10%的关税。毫无疑问,这对解决美国对中国的贸易逆差,并无任何帮助,而减少对中国的贸易逆差是特朗普政府最直接的诉求。


因此,有理由认为,在中美贸易谈判的具体细节里,美方有很大概率并不能接受人民币持续贬值,这是一个显而易见的逻辑。对中国来说,如果要达成贸易谈判的一致性协议,让人民币升值,也是一个自然而然的逻辑。


人民币升值,虽然从经常账户来看,并不利于中国同美国的进出口贸易,这会加大中国出口企业的经营难度,但从资本账户的角度看,贬值预期的改变,有助于稳定外资(同时也稳住了“内资”),资本外流的压力得以减轻。


因此,综合来说,一个不能持续贬值的人民币兑美元汇率,对中美双方来说,都是可以接受的。这就是为何我们看到,这两天在中美最新会谈结束后,汇率开启暴涨模式的最大原因。


当然,市场本身也会对此形成一致预期。如果市场交易者的一致预期偏向于以上我分析的那样,那么中国经济基本面的情况以及中美货币政策的差异,就会在短期内让位于贸易谈判的逻辑。


如果一致预期发生改变,那么此前的人民币空头就会因为大量买入平仓造成踩踏,进而开启自我强化的升值模式。目前这几天的暴涨,我认为很大程度上,就是空头平仓导致的“踩踏”事件。


那么从更长远的角度来看,比如展望整个2019年,是否人民币兑美元的汇率,就真的出现了所谓的拐点,甚至开启升值周期?我的观点是否定的。当然,再一次地,我的观点完全可能是错误的。


为什么我不认为人民币兑美元汇率已经进入“升值周期”了呢?很简单的常识性逻辑,依然是基本面的视角和货币政策的视角。


如果人民币汇率要进入持续性的升值周期,除了贸易谈判达成一致,还必须要满足:


1)中国经济基本面企稳甚至开始反弹,GDP的增速不能再持续创新低。


2)中国的货币政策,不能全面宽松(参考2015年的连续降准降息,那时人民币汇率经历了一轮明显的贬值周期)。更准确地,中美利差不能持续收窄,甚至要出现走扩。


这两个条件在2019能否满足?我认为很难。目前我们的情况,是基本面下行压力加大,货币宽信用对实体经济的支持尚未出现明显效果,且货币政策有进一步宽松的可能和空间。PPI的超预期下滑,可能会促使更全面直接的刺激政策出台,不排除2019可能会降息。


在这样几个逻辑的合力作用下,人民币兑美元的汇率,在2019年很可能会出现宽幅震荡的走势,既不会持续大规模升值,也不会再持续贬值。


如果经济出现超预期下滑,也不排除汇率会继续挑战7的关口,尽管这个可能性从目前来,非常之小。说人民币因为近日的暴涨,就此开启升值通道,未免言之过早,过于乐观了。




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