原创： 子木、一然

古语曰：以史为鉴,可以知兴替。任何有价值的研究，都必须建立在丰富的历史经验上，房地产也不例外。

下面的文章，可以从宏观角度，帮助大家建立起对城市房价走势分析的思维模型，助力成为一个睿智的购房者。

文章以北京房价为例，从人口-经济-货币-住房政策角度出发，宏观阐释北京房价历史现象，总结历史房价成因，抓大放小，对北京和其他城市未来房价走势的预测均有一定的借鉴意义。

（提示：此类文章为干货分析，会参杂大量经济学知识和数据分析，如果时间有限，大家读黑字部分即可）

文章核心观点如下:

1、经济发展和人口质量提升是一座城市房价最根本的动力源泉。没有经济和人口的支撑，即使房价在短期内因货币或其他因素飞起来，待风去后，也不过是一头从风口上摔下来的猪。一座蕴藏巨大经济潜力的城市才是房产投资者的天堂，而像丹东、鄂尔多斯这样纯靠炒作的城市，只能算是投机者的地狱。

2、货币的量和价格，深刻的影响着包括房产在内的资产价格，货币的扩张和收缩牵动着房价的神经。从2008年大水漫灌到2015年后各种货币调节工具的转向，预示着我国货币供给政策正在发生着剧烈的调整。未来，大水漫灌将不复存在，房地产投资的机会或仅存于局部城市。

3、北京房价的历史周期性走势，呈现出明显的政府调控痕迹。从北京20多年的房价历史变化来看，房价指数与人口质量指数、经济指数、货币指数呈发散走势，四大指数齐头并进、相互守望;从房价的年度变化来看，房价基本在政策的松紧之间起伏，房价对楼市限购、限贷等行政政策以及房贷利率、首付等金融政策较为敏感，尤其在二者共振作用下，往往会迎来房价的爆发式上涨。

下面，我们进入具体环节，先从人口开始。

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人口(Population)

人是社会发展的基础，也是支撑房价的根基，人的行为推动和制约着一座城市的房价。在解释一个国家一座城市房价现象的时候，忽略人口因素，研究分析结果好比无本之木，无源之水，难以经得住时间的考验。

长期以来，作为我国楼市风向标的北京，让人津津乐道的不仅是直上云霄的房价，还有其无与匹敌的人口虹吸能力。那么从历史角度研究北京人口总量及结构的变化，其变化及趋向是否与北京房价有某种联系?

1、人口数量与结构

从人口总量变化来看：建国后，北京人口规模持续扩大，1949年北京常住人口200多万人，经过约70年的增长，2018年北京常住人口将达到2170万左右，增长11倍，年均增幅3.5%。1978年北京常住人口871万，至2018年常住人口2170万，增长2.5倍，年均增幅2.3%。

从房地产市场历史性文件《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》出台的1998年起，北京常住人口从1245万，至2018年2170万，增长约1.75倍，年均增幅2.8%。近年来，北京人口增长势头有所减缓，尤其是2015年后北京人口几乎停滞了增长。

从城市化的角度看，1978年北京的城市化率为54.96%，经过20年的发展，1998年北京的城市化率达到76.89%，提高了22个百分点；预计再经过20年的发展，2018年北京的城市化率会达到86.48%，提高9.5个百分点。根据各国城市化进程过程中的诺瑟姆曲线经验，北京已经进入了稳定的城市化发展阶段，城市化率缓慢提高。

从人口结构变化上来看，我们主要观察20-50年龄组，这个年龄段的人口是购房的主力军。1998年20-50年龄组人口670万，2018年该区间内的人口达到1208万，增长1.8倍，年均增速3%，高于该阶段北京常住人口整体增速。从北京购房主力人群增幅来看，1998年以来，增幅保持较高的增长，2010年后增幅逐年放缓，期间出现了3年的负增长。

总之，如上所述不管是从人口总量、结构及其增长率的变化来看，还是从城市化进程的客观规律来看，北京人口数量告别了快速增长时期，将进入缓慢温和增长的新时期。

2、人口与房价变化关系

人的居住需求一定程度上正向反馈于房价，人口越多居住需求越大，进而更能推动房价的上涨，道理浅显易懂。

北上广深，东中西部城市的房价出现差异的原因很多，其中城市对人口虹吸能力的差别在一定程度上影响着各城市房价，现实的情况也告诉我们人口数量多的城市房价也相对较高。不过，从北京城市房价历史走势和人口变化来看，人口数量对房价的影响显得相对“低调”很多，显得慢慢腾腾。

1998年至2018年北京的房价涨幅约17倍，而不管是北京人口的总量还是购房人口的总量，增幅不过1.8倍左右，说明人口数量与城市房价不是简单的线性关系。

正如前面所述，人的居住需求正向反馈于房价，而这个需求指的是有效需求，所谓的有效需求也指的是有经济能力的需求。

拿我举个例子，我去菜市场买菜做午饭，白菜5块一斤，葡萄15块一斤，看着媳妇给的10块菜钱，我只能看着粒大肉肥的葡萄，咽了口唾沫，买了2斤白菜回家去了。这里，白菜对我而言是有效需求，葡萄则可能是潜在的有效需求。

有效需求与潜在的有效需求之间有座桥梁，这座桥梁就是经济能力。

其实，这几年的棚改货币化就是一座桥梁，在潜在的有效需求与有效需求之间搭起了通道，促进了潜在的有效需求向有效需求的转化。基于此，为了把人口的数量和人口的购房能力联系起来，这里引入购房人口质量指数的概念。

所谓人口质量指数，指的是以过去某年城镇居民可支配收入分别与购房年龄组人口、城镇人口的乘积为基期(100)，依此推算出各年份的人口质量指数。1998年北京城市居民可支配收入8472元，城镇居民人口数量958万人，购房年龄组人口为670万人，我们令1998年北京城市居民可支配收入与购房年龄组、城镇人口数量的乘积为100，并分别称之为购房人口质量指数与城镇人口质量指数。

我们发现购房人口质量指数、城镇人口质量指数与房价指数走势高度一致，在1998年至2018年的20年间涨幅分别为14.4倍、15.6倍与17.3倍。

从形态看前三者逐年稳步向上，且购房人口质量指数走势更接近房价指数，而房价指数在上涨过程中呈现出明显的周期性。

从购房人口质量指数看，指数的年度变化和房价指数并没呈现出明显的相关性，相反在购房人口质量指数大幅增长或大幅回落下，房价指数表现比较平静甚至出现相反的走势。

从购房人口质量指数与房价指数的整体看，二者亦步亦趋，表现出高度的一致性，说明从长期的角度观察一座城市的房价，可以换个角度研究观察它的替代指标购房人口质量指数，也就是说既要观察城市人口数量的变化，也要观察城市居民的收入水平。

从短期看，购房人口质量指数与房价的关系并没呈现出亦步亦趋的相关性，甚至二者可能出现相反的走势。所以，购房人口质量指数仅能作为城市房价判断的长期性宏观指标，可以说一座城市人口质量指数的增长，在慢慢的提升这座城市的房价，其可能没有摧枯拉朽的爆发力，但其具有天生的潜移默化的魅力。

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经济(Economy)

经济或者GDP的增长创造财富，由于区域资源禀赋不同，经济增长呈现出明显的地域差别化。

在我国，东部中部西部一定意义上是经济强弱的代名词，实际上房价也对应呈台阶式分布，东部高，中部次之，西部低。现实中，在我国650多座各类城市中，鲜有房价雄起经济萎靡的城市。巧妇难为无米之炊，没有城市经济的支撑，如何能烹饪出房价这道好菜？

谈起经济，大家耳熟能详的恐怕莫过于名义GDP、实际GDP以及GDP平减指数。

1、名义GDP

关于北京名义GDP的分析，我们焦距于1998年至2018年这个区间内。名义GDP也即现价GDP,系指全部最终产品用当年价格计算的市场总价值，通俗的说名义GDP由产品劳务总量和当期产品劳务价格共同决定。1998年北京名义GDP2406亿元，2018年北京名义GDP约30780亿元，增张12.8倍，年均增速约13.5%。

2、实际GDP

北京实际GDP的分析同样选取1998年至2018年这个区间。实际GDP也叫可比价GDP,是用过去某年作为基期的价格计算出来的当年全部最终产品的市场价值，衡量在两个不同时期由产品产量的变化所创造的经济价值。很明显，实际GDP的计算，剔除了价格因素对GDP的贡献。1998年北京实际GDP2298亿元(1997年为基期)，2018年北京实际GDP约15300亿元，增长6.6倍，年均增速约10%。

3、GDP平减指数

GDP平减指数是指名义GDP与实际GDP之间的百分比值，或者说价格因素在当期GDP中所占比重。GDP平减指数反映了全社会物价总水平的变化，是衡量一个国家物价水平真实波动的重要指标。

GDP平减指数与CPI和PMI有关，通俗来说，平减指数指数越高说明货币贬值的速度越快，现金缩水的速度越快。

从1998年至2018年，北京年均GDP平减指数大约在3.5%左右，换句话说，假设1998年北京市民张三有100万元，由于守财奴的性格使然，100万现金放在家里屯起来，由于GDP平减指数的作用，时至2018年这部分钱缩水至49万(购买力缩水)。如果考虑这20年的经济发展红利，按20年来北京名义GDP年均13.5%的增速，北京市民守财奴张三错失1200万财富。

痛不痛，痛何如哉?

平减指数向我们揭示出，穷人越存款越穷，富人越贷款越富，这个似乎有违常识有点悖论的现象，而贷款确实是我国20年来通向财富之门的康庄大道。同样在北京房价上涨功勋簿上，也有平减指数浓墨重彩的一笔。

4、GDP与房价变化关系

北京1998年以来的20多年中GDP平减指数仅仅在2008年出现了负值，其余均为正值，说明在过去的20多年中北京人民手中的货币在贬值的通道中你不断缩水。20年来，北京的名义GDP增长了12.8倍，实际GDP增长了6.6倍，其中产品劳务价值增长贡献了6倍，价格的上涨贡献了2倍，通胀消灭财富于不知不觉中。

如果从北京GDP指数与房价指数每年的变化曲线来看，我们发现三者呈发散走势，2009年以前房价指数位于名义GDP指数与实际GDP指数之间的通道内，2009年之后房价指数突破名义GDP指数后，至今在名义GDP指数之上，期间虽有回落，但均未向下突破回落至名义GDP与实际GDP指数之间的通道内。

从北京名义GDP指数和房价指数年度变化来看，二者并没呈现出明显的同向或相向互动特征轨迹。从房价指数曲线形态看，1998年以来北京房价有较为明显的周期性走势特征，分别为2005年至2008年，2009年至2011年，2012年至2014年，2015年至今。

2009年以来，房价指数每次回调都不会触及名义GDP指数，短暂回调后迅速拉起，而且每次回调距离相应的名义GDP指数的距离越来越大，而后逐步缩小。

从北京房价的历史调控时间周期以及北京房价指数与名义GDP指数走势曲线观察，我们发现一个显著的特点:2009年至2014年间的三次调控周期单次持续时间介于3-4年，每次名义GDP指数与房价指数偏离一定程度后，调控随之而来，二者偏离逐步缩小。

2015年以后的房价调控周期在2018年已经满4年，而且房价指数与名义GDP指数距离在缩小，线性推算预计2年后即2020年二者可能“会师”，根据历史经验，单从二者的走势关系看，我们预判北京房价在2020年可能会有不同。

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货币(Money)

2008年之前人们对货币所能引发的市场行为并不敏感，或者说迟钝。2008年众所周知的4万亿刺激之后，买房与没买房的人都被市场狠狠的教育了一番，以至于人们对外汇储备、外汇占款、基础货币、M2、CPI、降准、降息等等耳熟能详。

市场是最好的老师，在货币作用下，北京房地产市场波澜壮阔的气象吸引着每一位中国人。在我国，中国人民银行是唯一的货币发行法定单位，在研究北京房价和货币的关系时，需要从我国货币发行制度和实现情况上着手。

1、基础货币与M2

货币分为基础货币和广义货币。央行创造基础货币，政府、企业与居民创造广义货币。我国由外汇占款为主创造基础货币，也就是以外储为基础发行基础货币。

截至到2018年9月我国的基础货币供应达到31.8万亿人民币。我们知道基础货币主要通过外汇占款、直接发行以及货币政策的工具(降准、流动性调节工具)方式发行。

1998年至2014年我国的基础货币一直处于增长态势，这期间我国的外汇储备一直在增长，基础货币发行的锚定物便是外汇储备。

2015年我国的基础货币供应量出现了罕见的负增长，且告别了1998年以来基础货币供应的高增长率。2015年我国基础货币供应量较2014年下降1.77万亿人民币，同时期我国的外汇储备下降5100亿美元(约3.3万亿人民币)。

2016年我国的基础货币较2015年上升了3.26万亿人民币，而同期我国的外汇储备较2015年下降了3200亿美元(约2.2万亿人民币)。这期间外汇储备下降与基础货币上升之间的差值，是由我国央行的降准、SLO、SLF、MLF等货币工具来弥补，表现在央行负债表上，对其他存款性公司债权项从2015年年底的2.66万亿人民币增加到2016年年底的8.47万亿。

时至2018年9月央行负债表上对其他存款行债券增加至10.93万亿人民币，预示着我国货币发行机制的政策转向。

广义货币供应量，俗称M2，由流通中的货币、单位活期存款、个人储蓄存款、单位定期存款与其他存款构成。M2=M1+个人存款+单位定期存款+其他存款。M1=M0+单位活期存款;M0=通货。基础货币通过银行存款贷款反复放大，形成了M2。

截至到2018年9月，我国的M2总量达到了180万亿人民币。1998年以来，我国的M2供应年增幅约15%，其中2009年M2供应比2008年M2的供应增幅约28.4%，创历史之最。

2008年以后，我国的M2增幅逐步收窄，2018年我国的M2全年增幅估计在8.3%左右，降到了1998年以来的历史低位。

我们看到近2年来，基础货币发行由外汇储备为绝对主力过渡到外汇为主货币调节工具为辅的货币发行新时期，预计未来我国的汇储备在3万亿美元的水平上稳健为主，而货币调节工具又不能无限供给货币，预计基础货币的创造能力受到约束;

而货币派生渠道，企业部门随着企业融资意愿的走弱，居民部门随着杠杆率的快速增加，贷款能力受限，再辅之以金融强监管措施，导致M2增速的走低成为必然,“大水漫灌”成为奢望，选择性的“滴管”刺激成为选项。

2、北京金融存款

金融机构本外币存款，也称城市资金总量，表示一座城市吸引资金的能力。

1998年以来，我国广义货币供应量M2增长了17倍，北京金融机构本外币存款(北京版M2)增长了23倍，意味着北京的资金吸引能力大大高于全国平均水平。

我们知道M2的派生是由于货币通过反复存贷款产生的，M2的增长也意味着社会经济活动活跃。从年度变化上看，二者均出现脉冲式变化，其中北京金融机构存款变化脉冲更明显，M2的走势与北京金融机构存款除个别年份差异较大外，其余年份二者步伐幅度相差不大。

此外，2008年之前，北京金融机构存款变化和房价的年度变化关系不明显，2008年之后北京房价2次大幅的涨势对应着北京金融机构存款年度增幅非常明显的上冲行为，总量也呈现出向上跳跃变化。

其实，房地产本身并非大家所说的蓄水池，严格意义上讲，房地产是印钞机。

举个例子，张三房屋抵押贷款，贷款了200万在北京六环买了一套小两居，那么银行资产负债表资产端多出200万资产，开发商收到200万购房款存在银行，银行负债端多出200万负债，一个简单的房屋买卖交易派生出200万的M2。

背后的锚是什么?是房地产。北京金融机构本外币贷款余额的变化与房价的变化相关度较高。

3、货币与房价变化关系

前面提到由外汇储备为主的货币创造近年来受限，央行货币调节工具创造货币的比例逐步提高，我国M2的增幅与此同时进入历史低增长。

从M2指数与房价指数形态上看，从1998年到2018年，我国的M2增长了17倍，巧的是北京的房价指数期间也涨幅17倍，可谓形影不离，二者粘性很强。

1998年以来M2的彪悍走势稀释了大多老百姓的财富，如果1998年在北京全款买了房，你的财富没有缩水，如果利用了杠杆，恭喜你，你是人生的赢家。

从M2与房价指数年度的增幅来看，2005年至2007年M2增幅和房价涨幅明显相关，2008年房价涨幅快速下滑后，随着2009年M2增幅的增长，房价涨幅大幅上涨。而后随着M2的增幅回落房价涨幅也随之回落，2011年房价涨幅趋于0。

2012年至2014年M2增幅仍旧维持在两位数，房价涨幅也相对放缓。2015年至2016年M2增速进一步放缓，房价却出现一波逆天的走势，二者走向明显背离。

2017年至今M2增速跌入个位数，房价相对稳定。仔细观察M2指数年度的变化，我们发现2015年之前M2的增速与房价走势大致一致，二者是相关的，2015年之后，二者出现了背离，2016年房价大幅上涨，而M2增速却在下降。

M2的变化一个是由于基础货币的投放带来的变化，在基础货币变化不大的情况小，M2的大幅变化目前看基本是房价的大幅上涨引发的。

在金融存款变化较小的情况下，房价的明显上涨也有可能是存量货币引发的。北京2011年至2013年房价的上涨主要是由于存量货币的作用，2015年后主要是由于存量货币诱发的高杠杆助推的。

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政策(Policy)

1、行政调控政策

2017年开春以来，北京二手房交易热化，价格强劲反弹，市场上恐慌性入市情绪较为严重。2017年两会即将结束之际，3.17日，北京强势推出房地产市场调控政策，史称“317”新政，响应中央倡导的“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，开启了北京房地产市场的冷冻模式，持续至今。

对北京房地产市场分析之前，有必要对北京历史上房地产调控政策进行梳理。

从房地产调控政策看，1998年至今，北京楼市调控可以划分为五个阶段。每个阶段的开启以调控政策出台为标志，呈现“松紧交替、松短紧长”的特点，调控收紧的时间跨度明显长于调控放松。

此外，我们发现政府调控手段越来越多样化，从开始的调节首付比例、贷款利率、营业税免征期限等，逐渐新增限买、限贷、限售、限购等调控措施，调控思路从过去的全国一盘棋，调控“一刀切”的简单方式，逐渐转变为“因城施策”的差异化调控方式。

1998年以来北京房地产市场调控政策倍;三套及以上不发放商业贷款从调控政策与房价角度看，第一阶段鼓励购房:1998年-2002年，鼓励购房阶段，这个阶段受经济环境和居民对新事物的认识所限，房价比较平稳。

第二阶段调控收紧:2003-2007年，调控措施房价背道而驰，效果了了。

第三阶段调控放松:2008-2009年，房价对调控措施敏感，应声而上，刺激效果显而易见。

第四阶段调控收紧:2010-2013年，房价随着调控政策的深入，涨幅逐步降低，成效明显。

第五阶段调控放松:2014-2016年，楼市调控放松，房价敏感，强力上涨，北京房价称霸我国。

第六阶段调控收紧，2016年至今，调控祭出组合拳，北京楼市进入了“五限”时代(商办类住宅禁止出售给个人，类似于限售)，发展商品房、共有产权房、租赁住房，建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度，北京房地产市场冰天雪地，冷风嗖嗖，市场寒意绵绵。

2、金融政策

利率。

关于金融政策，前面提到了货币的总量，包括基础货币与广义货币供应量(M2)。

此外，我们还需要关注货币的价格-利率，利率主要通过央行加息降息来实现对货币价格的引导，商业银行在基准利率上有适当的利率折扣吸引消费者。

基于我国存贷款基准利率由央行统一调节，各商业银行只能在央行规定的基准利率基础上对存贷款进行有限浮动，所以在分析我国的存贷利率变化时，我们还是以我国央行的基准利率为研究对象。

我们发现1998年至2002年，基准利率大幅下降，而该时期北京房价较为平稳，受利率刺激较小。2003年至2007年房贷利率逐年上浮，但是北京房价出现一波上涨行情。

所以，在1998年至2007年，央行的利率刺激和抑制和北京房价的走势基本不相关。我们也发现，在2008年至2016年，北京房价和利率呈明显的逆向走势，利率对房价呈反向影响：即房价随着利率的上调而下降，随着利率的下调而上涨。

北京的房价受政策影响的烙印非常明显，过去20年的房地产政策调控周期与北京房价周期高度相关。

然而，我们都非常清楚的知道政策不是万能的，如果是万能的又怎么会发生经济金融危机?新农村建设的教训和特色乡村的建设，说明政策需要顺应大势因地制宜，动态调整，因为环境在变化。

近来，我国房地产市场的因城施策就是顺应大势的调控行为，不搞搞一刀切的方式其实就是顺势而为。不能因为北京房地产市场调控的明显周期性，就简单的推算本轮调控结束的时间点，因为北京房地产市场的环境较比前几年有了明显的不同。

显而易见的是，居民部门GDP口径的居民杠杆率近几年来的显著提升，从2015年的47%，猛增至2018年9月的57%，4年提高10个百分点;居民部门可支配收入口径的居民杠杆率提升更迅猛，2015年北京居民杠杆率为88.5%，2018年居民杠杆率到达113.5%，4年提高25个百分点。

房地产市场最终的消费者为居民，更确切的说应该是购房人。所以，当局关于楼市调控的行政政策的松与紧对应的是对终端消费者的刺激与抑制，而最终表现在居民杠杆率的提升。

房地产市场的行政和金融政策的调控边际效应在递减，时间换空间是北京房地产市场的理想模式，然而无论如何仍要密切关注北京楼市的调控政策的变化，因为房价上涨很多时候明显的非理性色彩。

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楼市分析宏观框架体系

1、宏观基因房价历史解释

宏观看趋势。北京房价指数、名义GDP指数、货币供应指数以及人口质量指数四大指数呈发散走势。

2008年后四大指数发散走势更加明显，其中房价指数呈现明显的周期性，在其他三大指数上面走行，且基本围绕货币供应指数上下徘徊，二者高度粘合，相关度极高;

北京人口质量指数与房价指数粘合度也较高，二者除个别年份外，房价指数基本在人口质量指数上面走行;近10年北京房价指数在历次的调控中在向下走行且未触及名义GDP指数后开始向上走行，名义GDP指数对北京房价有明显支撑作用。

北京房地产市场历次调整的时间有长有短，从四大指数走行图上看，本轮调控预计在2020年年初开始松动，至于房价如何表现，还要看政策松动的节奏与力度，且行且看。

北京房价走势，从宏观角度看，人口与经济是房价的根本支撑和推动因素，二者对房价的推动呈现出“慢”的特点，厚积薄发。有道是量的积累带来质的飞跃，人口与经济就是推动房价上行的“量”，也是内在的“因”，房价上行则表现为“果”或者“质”的飞跃。

所以，从宏观意义抑或长期角度看，房产投资者应看城市发展的势头或者说潜力，从“势”的角度出发选择目标城市，目标城市组群而成目标“城市池”。

接下来，对于房产投资者来讲，就是选时，或者说房产买卖时节点，因时而动。从北京20年的房地产市场来看，房价走势有着深深的政策调控烙印。

行政政策与金融政策一道管理着北京的房价。其中，行政政策主要有限购、限贷、限售等以及房产交易的税收调节;金融政策主要关注房贷利率、首付比例以及货币供应，这些因素应该是购房人着重关心的焦点，其中购房者对房贷利率和首付比例更为敏感，因为首付的降低可能把潜在的需求激活为有效需求，利率的降低使得购房人购房成本的算盘啪啪作响。

2、城市房价走势宏观框架

房产投资因势择城，随时而动。

通过对北京房价的历史发展过程回溯，我们发现城市的经济发展、人口质量以及国家的货币金融政策、楼市调控行政政策等的作用下北京的房价呈现出周期性上涨。

我们认为，城市经济的发展和人口质量的提升是一座城市房价的动力源泉，所以从长期房产投资的角度看，房产投资者需因势择城，选择那些经济发展蕴藏的动力大、人口质量增长潜力大的城市作为其长线布局的目标城市。所以，宏观因势择城，与市场之手的方向顺向而行，事半功倍。

同时，我们也发现房价呈现出明显的周期性变化，且伴随着行政与金融政策的组合调控，二者松绑楼市活跃房价短期内上涨。反之，楼市萎靡、房价下降。从操作层面看，房产投资者需随时而动，与政府有形之手顺向而行，事半功倍。

总之，对于房产投资者来说，首要观察的不是一座城市的现实房价高低，而是需要多研究城市的经济潜力、人口趋向，研究城市发展的基本面;再次，培养对政策的敏感性，动如脱兔，静如处子。