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股民又迎来心酸的一年

如果单从股指表现来看，2018年是A股糟糕的一年：上证综指跌在全球94个主要股指中仅略胜于雅典综指和迪拜综指。与2017年底相比，A股市值蒸发2.37万亿美元，缩水 31% ，仅次于2008年下跌60%的记录。

但是，如果你能抛开情绪、冷静思考，你可能会得出更为积极的结论。

当前A股是对“不确定性”的过度反应

12月份召开的中央经济工作会议指出，“世界面临百年未有之大变局”。而站在这场世纪大变局舞台中心的，就是中国和美国。

面对这样的不确定性，A股下跌可以理解。但别忘了巴菲特那句名言：

在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。

巴菲特不仅这么说，而且一直靠如此操作赚了大钱。

2008年次贷危机美国金融体系摇摇欲坠，但巴菲特在市场最恐慌的时候以“救世主”的姿态对高盛注资 50 亿美元。2008 年 10 月巴菲特又向通用电气公司投资 30 亿美元。到了 2009 年，美联储开始量化宽松，美股也开始反弹。在短短的半年之内，巴菲特投资的高盛和通用电气就翻了一倍，在半年赚了 100 亿美元。巴菲特说：“股灾是上帝给价值投资者最好的礼物”，他再一次成功接收了上帝的礼物。

其实，这很符合金融学的原理：股市和汇市都容易“超调”（overshooting），而每次“超调”无疑就是高手赚钱的良机。

为何会“超调”？麻省理工教授多恩布什给出了权威解释：

当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异：商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态；而金融市场的价格调整速度较快，对冲击的反应几乎是即刻完成的。但金融市场对外部冲击做出过度调整，即偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的均衡价格，这种现象称之为超调。

刘鹤副总理前段时间指出：

最近我高度关注国际投资机构对中国股市的评估和国内专业机构的市场分析。大家比较一致的看法是，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位，所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值。对这些评估，相信投资者会做出理性判断。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。

一些数据可以作为佐证：

• 2018 年在 A 股走低的同时，境外机构和个人持有境内股票资产总市值和占 A 股总市值的比重都在快速提升。随着 A 股被纳入 MSCI 指数并不断提升因子比重，同时被纳入富时罗素新兴市场指数，高盛、桥水等知名外资机构一致看多 A 股，外资加快布局 A 股。三季度末 QFII 持仓股占流通股比例达到 1.85% ，是近八个季度新高。

以老牌机构汇丰银行为例：截至今年三季度末，除举牌安徽合力以外，汇丰银行还持有宁德时代（占流通股比例为 3.22% ）、工业富联（占流通股比例为 2.56% ）、量子生物（占流通股比例为 0.69% ）、德邦股份（占流通股比例为 9.61% ），其中，三季度汇丰银行重点增持了宁德时代、工业富联，新进了量子生物，对德邦股份则持股未动。

• 北上资金持续加码。特别是进入 11 月以来，外资借道沪股通、深股通，北上步伐明显加快。截至 11 月 16 日，自开通以来，北向资金累计净流入高达 6156.64 亿元。

“贸易战不确定性”趋于缓和

从趋势上看，中美博弈的天平正在朝着中方倾斜：

• 美国和加拿大联手拘捕“华为公主”，此乃昏招和臭棋，让美国一夜之间丧失“道德制高点”，甚至包括摩根斯坦利亚洲区前董事长、耶鲁大学教授罗奇和哈佛著名教授萨克斯在内的不少知名人士都为美加的举动感到“害臊”、“羞愧”；

• 美股连续暴跌，已跌入熊市区间，这意味着美国持续 9 年的超级大牛市有很大概率将在 2019 年画上句号。无疑，这将冲击 2020 美国大选和特朗普的心理；

• 特别检察官穆勒通俄门调查接近尾声，即使根据目前披露的局部证据，特朗普也被公认犯下了“可弹劾的罪行”。加上众议院易主，等待特朗普的将是政治风暴。

▲ 亿万富豪在纽约时报广场打广告“弹劾特朗普”

反观中国方面：

• 随着 2019 年中国推出大规模减税，经济情绪将明显好转；

• 中国以实际行动取信于国际社会：1）汽车、金融业开放力度明显加大；2）关税平均水平已由 2017 年 9.8% 降至 7.5% ；3）《中华人民共和国外商投资法（草案）》已于近日提请十三届全国人大常委会第七次会议审议，规定：技术合作条件由投资各方协商确定，不得利用行政手段强制转让技术；

• 12 月中央经济工作会议重提“坚持政企分开、政资分开”，并要求“促进形成强大国内市场……推动更大规模减税、更明显降费……宏观政策要强化逆周期调节”, 减税与改革的落地，将极大利好经济与股市。

决策层对待股市的心态出现重大转折

以往，中国股市备受“政策市”、“半夜鸡叫”等不可预期因素等折磨，导致股市应有的“市场机能”严重扭曲。

从 2017 年国务院金融稳定发展委员会成立以来的实践表明，决策层的风格和心态已经悄然转变，股市有望迎来泪盼 N 久的“制度革命”：

• 12 月份中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

• 2018 年 11 月，最高领导人宣布“上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。注册制的实施，将带来股市基础制度的根本性变化，其意义远大于 2005 年股权分置改革。推进 IPO 注册制改革，是一个充满短痛的“挤泡沫”过程，但如果能挺过这样的考验，中国股市就有希望得以浴火重生。如果拒绝阵痛，股市就难以“正常化”，也无法摆脱低水平循环往复。

• 敬畏市场，倡导“优化交易监管，减少交易阻力，减少对交易环节不必要的干预，让市场对监管有明确预期”。

• 及时回应市场关切，注重预期引导。

敬畏市场的定力比黄金还重要

无论是 2015 年股灾还是中国资本市场 28 年来的风风雨雨，都证明了一个至关重要的真理：股市运行有其内在规律，人为干预只会扰乱市场机制，事与愿违。香港证券交易所总裁李小加说的好：

• 作为市场的营运者和监管者，我们永远不可能比市场更聪明，无论监管者怎么用心审核，都没有办法将所有的坏公司挡在市场之外，更不可能为投资者做出决策。

• 我们不认为监管者应该替市场做主，人为地干预正常市场运作机制。我们不可能有科学合理的方法调整市场供需，即便我们能够公平合理地管理公司入市节奏。即便这样的“流量管理”在短期内也许能够人为地保持市场供需平衡，它一定会为我们市场的长期健康发展带来其它不良后果。

• 证监会不对企业的质量、投资价值、投资者收益等做出判断，证监会不为试点企业质量背书。投资者应充分评估试点企业的各项风险，自主判断试点企业的投资价值，自行承担投资风险。

因此，对于股市基本制度的“稳定预期”才是资本市场真正的基石。2018 年的实践表明，监管当局已经充分认识到这一点，体现出明显的“不干预定力”和“市场化取向”。这，比黄金更重要。

在最近几次 A 股下跌过程中，监管部门没有像过去那样以“有形之手”干预市场、限制交易，能够克制干预的冲动，这无疑是一种观念的巨大进步。

如果监管部门下决心告别“父爱主义”情结，学会相信市场的力量，对市场保持敬畏之心；学会克制干预市场机制的“动物精神”，做好执法的本份工作，资本市场将迎来一次新生。