泡泡玛特这一轮下跌，南下资金是主要的抄底力量，从9月12日到10月31日，港股通持股比例从13.58%暴涨至16.1%，也就是说，做空的主力是外资。

外资为什么会在三季报大超预期的情况下，做空泡泡玛特呢？没有任何利空配合，它们不怕未来被逼空吗？

港股的内资和外资偏好有明显的差异，比起研究机构的报告，不如看国外博主的观点，虽然喜欢走极端，但更能体现外资的真正想法。

比如油管上一位财经博主发布于4周前的《Labubu 崩塌：PopMart 如何一夜之间损失 130 亿美元》的视频，评论区排在前面的几乎都是那种“我早就知道会这样”的评论：

列举前五条油管高赞评论：

1.作为一名收藏家，我从人们对其疯狂追捧的那一刻起就预见到了这一点。现在，当我看到那些名人都在为其站台时，这一点变得更加明显。

2.Labubu 没有像宝可梦那样的多媒体影响力。Popmart 本应该重新发行怪物书并制作一部电视剧。

3.没人预见到吗？婴儿潮一代、X 世代和千禧一代早在千里之外就看到了，因为我们经历了 Beanie Baby 的疯狂。这只是一个时间问题。我们一直在这里吃着爆米花，嘲笑这种天真，就等着历史重演。   

4.黄牛也毁了 Labubu。他们让正常购买变得不可能，并在网上和实体店抢购所有库存，所以很多人干脆放弃了尝试获得一个。

5.作为一个随便看看 Labubu 的爱好者，我很高兴它正在降温。我想能直接从 Popmart 买一个，我拒绝从黄牛或者任何渠道购买，所以到现在还没成功。

这些观点与独立研究机构bernstein上个月发布的一份看空泡泡玛特的报告差不多，报告把玩具公司分为三种周期模式：流星型（18-24个月）、投机浪潮型（5~10年）和常青品牌型，并从Labubu火爆的速度上认为泡泡玛特是“投机浪潮型”，预测公司26/27年的增速将下降到15%，利润率回到2024年。

加上前面的视频，说明在labubu火爆时，国外就有大量看空者，一直在等待做空的时机，这份有理有据的报告等于给了发令枪。

既然股价目前已实现了这份看空报告225元的目标价，不妨复盘一下报告中的那些“投机浪潮型”玩具品牌，就以其中最成功也最持久的“Beanie Babies”为例吧。

Beanie Babies是曾经在上个世纪90年代引发抢购与收藏品狂潮的玩具，几乎可以作为“投机泡沫生命周期”的经典教材，大部分老外都记忆深刻，所以很多做空者“从人们对其疯狂追捧的那一刻起就预见到了这一点”。

复盘Beanie Babies兴起与衰退的历程，你可能也会觉得，Beanie Babies与labubu确实有些相似。

Beanie Babies是Ty Warner在1993年推出的成人玩具，产品非常创新地使用类似小豆豆的小塑料颗粒作填充物（所以叫豆豆娃），而不是传统棉花，这让玩偶可以坐下，可以摆姿势，加上有重量感，真实陪伴感强；

Beanie Babies形象多样，主要是猫、熊、狗等动物，每个玩偶都有独立名字、生日、简短诗歌和吊牌，带来“人格化”的情感联系，为Beanie Babies赢得了最早的一批粉丝。

Beanie Babies售价低廉，仅约5美元，比大部分玩具便宜，所以“收集多款”对消费者心理压力小。

TY公司有一个“限量与退市制度”的创新营销，它有意不铺货到大型连锁，只卖给小玩具店，又经常突然宣布某款停止生产，引发恐慌性抢购，媒体报道又让更多人抢购，市场形成了自我强化循环。

从1996年到1998年，Beanie Babies引发了持续三年的全美抢购、囤货和投资狂潮，“家庭主妇群体”成为主力，很多人用孩子的大学基金买Beanie Babies，指望升值，有夫妇离婚，直接在法庭上分割大量Beanie Babies的财产。

1997年戴安娜王妃去世后，Beanie Babies推出紫色纪念熊，引发全球抢购潮，成为其最著名的款式，目前仍然是全球最贵的玩具藏品之一；

这段时间公司利润暴涨，Ty Warner 一度成为美国最富有的私人企业家之一。

然而到了1999年，TY公司当年推出多达300多种新款，稀缺性被稀释，收藏者失去兴趣，新玩家入场减少，而市场被投机者和囤货者堆满存货。

为了挽回败局，到了1999年底，Ty Warner 宣布要让 Beanie Babies全面退市，但后来又反悔继续生产，这个骚操作彻底激怒了消费者，品牌大崩盘，二级市场价格暴跌，原本几百美元的玩偶跌回几美元，eBay 上甚至出现以重量计价的批量甩货，投机者亏损惨重。

到了2000年后，TY公司仍存在，Beanie Babies的早期产品成为收藏品，但新款基本已无人问津。

在了解了TY 公司兴衰史之后，大家应该可以理解，为什么外资会把它与泡泡玛特联系在一起：

产品类似：各种造型的玩偶，没有故事，但注重情感联结；

核心消费者类似：一个是90年代中产家庭主妇与儿童，一个是Z世代的年轻女性群体；

销售渠道类似：零售+二级市场溢价交易

营销方法类似：定期推新款，并因产量不足出现大量的限购、预订、抢购，引发收藏、囤货与投机热潮；

更重要的是，它们都引发了媒体的广泛关注，这种关注又引发了更大的抢购，导致了销售额持续三位数的爆发式增长。

这就可以理解，为什么外资疯狂做空，南下疯狂抄底？内资还是把泡泡玛特当成一个全新的商业模式进行相对客观的分析，外资投资者普遍有着泡沫的先验警惕，这种认知差，才是这场多空大战的源头。

然而，大部分人的研究都会倾向于从自己的经历中得到一个先验的结论，再去验证，内资研究者经常拿来作对比的三丽鸥，并非欧美投资者主流关注的公司，而且泡泡玛特的市值早已超过三丽鸥；而迪士尼，在他们看来恰恰证明了“labubu走不远”，一定要有影视为基础，IP才能持久。

虽然在我这种泡泡玛特的长期研究者看来，Beanie Babies完全不能与之相比，但作为写文章，还是有必要先指出两者最本质的区别，除了之前说过的“全产业链”的独特模式之外，本文会从一个以前没有写过的角度进行分析——IP视觉形象系统。

Beanie Babies的玩偶，不管是什么动物，视觉形象都很一致：圆头、小眼、短鼻、无夸张表情，不追求写实，也没有日本卡通那种大眼睛，而是极度中性的、略带笨拙感的动物形态。

这其实与泡泡玛特最早的那个嘟嘴的Molly有点类似，中性无情绪的留白式设计，可以让消费者把自己的情绪投射进去，你幸福的时候，它就是幸福的，你悲伤的时候，它就是悲伤的，可以更大程度的获得更广泛的受众，又可以扩展到多个系列。

这种视觉形象，让人可以用极低成本购买一个“可爱的自我投射体”，既能表达关爱，寻找回归童年的感觉，又不显幼稚，这正是它能在1990年代引发跨年龄收藏狂潮的根本原因，所以Beanie Babies的成功在于它是“成人玩具文化”的开创性品牌。

泡泡玛特的Molly和Beanie Babies都是凭借这一情绪中性化的设计，成为公司的第一个爆款。

但后面就是一个完全不同的故事了。

Beanie Babies几乎所有的玩偶，不管是什么小动物，都有着类似的形象设计，主色多为柔和的粉色、蓝色、紫色、淡绿，TY公司只是为每只动物起了不同的名字，有生日和诗句，形成一个人格化但非具体人物，但本质上，只是同一个IP的不同设计款。

这种外在形象不同但气质内核一致的设计模式，好处是可以推出更多的款式，但多了之后也容易看腻，它们本质上都是一个形象。

归根结底，Beanie Babies是商业设计，必须延续原有的成功元素。当然，如果沿着芭比娃娃的运营方式，Beanie Babies也可能成为一个持久的品牌，但因为Beanie Babies定价太低，必须让消费者保持更高的购买频次，TY公司急功近利，过度运用饥饿营销的手段，引发了投机狂潮，反而推毁了这个品牌。

所以消费品牌的命运，都在它的商业模式和创始人的性格中暗藏着。

而泡泡玛特接下来就是另一个故事了，后续的成功IP，都没有延续Molly的设计路线，而有着各自更加强烈的性格特征，有偏文艺青年的梦幻感的Dimoo、有偏潮人向的先锋叛逆甚至有点暗黑的Skullpanda、有疗愈女性系的童话粉彩感的Pucky（此IP在美国卖得比其他国家更好，实际上它更有Beanie Babies的气质），还有Labubu这种古灵精怪向的怪诞式可爱形象。

如此大的差异，体现了泡泡玛特与Beanie Babies的本质区别，泡泡玛特没有走玩具公司常见的内部原生商业设计模型，大部分IP是市场上已经成名的艺术家的创作，再授权进行玩具化改造。

相对商业设计，这种艺术作品的二次创作，并不容易被大众接受，可一旦被接受，又不容易看腻，未来再创作的空间也很大，IP生命的延续性更强。

泡泡玛特的视觉策略是一个“多维情绪符号体系”，不是单一的“可爱”，而是从温柔到叛逆、从童真到孤独的多维度表达，再通过这些细分角色建立社群归属感，比如labubu很火，但很多人进到店里根本不看，而且直接走到自己心怡的IP展台里。

泡泡玛特的消费者形成了以IP为划分的多个社群，比如粉丝群、改装群、拼盒群，每一个用户都会以IP形象为最醒目的个人简介，发文时用相应表情包、壁纸、摆拍风格，成员之间有强烈的“同好认同感”，也有互动，类似偶像饭圈，但更柔性和去组织化。

泡泡玛特为维护这种社群归属，在线下展、潮玩节也常设不同主题展区，每个区的视觉色调、灯光氛围都对应IP气质，比如Dimoo区经常是梦幻云朵灯，Skullpanda区是黑白霓虹，Labubu区是毛绒森林怪屋，观众自然而然聚集在自己喜欢的情绪空间里。

这里又要涉及到泡泡玛特全产业链的优势了，它可以直接掌握终端销售渠道，这一优势非常容易被外资忽略，因为几乎所有能想到的对标公司，从三丽鸥到万代南梦宫，从迪士尼漫威到乐高，都不掌握终端渠道，只能通过IP授权的形式，与零售商合作开发，而消费者又只能通过终端渠道接触品牌，品牌想要更健康，只能走自然增长，像Beanie Babies那样靠饥饿营销，走爆发式增长的路线，在不掌握终端的商业模式中，最终失控。

Labubu看似与Beanie Babies走出相似的爆发速度，但主要依托线下开店铺货的速度，对IP的曝光控制能力更强，对销售节奏的掌握能力更强，再加上不同层次的IP社群，有中国这样的一个高速稳健且空间巨大的基地市场，销售不太可能出现Beanie Babies那种盛极而衰的抛物线走势。

这也是迪士尼、三丽鸥和万代南梦宫，明明自己有IP运营能力，但都与泡泡玛特合作推出了“IP联合款”的原因，不但因为后者有渠道终端，也是认为双方IP的品牌势能对等，可以做联合开发。

泡泡玛特的这一轮下跌并不意外，我在之前文中认为：

情绪消费的需求应该是很稳定的，业绩稳定性理应好于大部分可选消费，但IP运营的上述特点，很可能让公司的业绩出现一定的周期特征，高增速时理应给予较低的估值，而非相反。

高增速给低估值，这是因为从周期视角看企业发展，总是“福祸相依”，繁荣中隐藏着危机的祸胎，危机中孕育着繁荣的种子。

高成长的公司，必然会出现增速的边际下滑，谨慎者考虑的是，不知道下滑的速度有多快，也不知道最后会在什么值稳定下来，那最好的策略就是先止盈观望，等增速稳定到一个常态后，再去考虑要不要介入。

有人减仓的时候，就有资金闻风做空，在美股和港股中是常态：主要是前期持续大涨又积累了很多获利筹码，此时减仓者的数量大于抄底者，加上下跌趋势形成，刚好是做空者的最好时机。

长线持仓者肯定已经在进场了，由于长线买家每个人的买入点都不同，一般都有分批买入计划，所以通常一开始很难顶住抛售和做空的压力，但长线买入是典型的越跌越买，多空力量早晚会逆转，至于什么时候逆转，这对长线买家来说并不重要。

消费股投资，跟科技股投资是两条完全不同的路径，科技股赚的是信息差的钱，消费股的信息差很小，但趋势性更持久，你需要看到更远的未来，才能获得超额收益，本质上体现的是你对消费趋势的洞察，对商业模式的理解。

看那些海外财经博主对泡泡玛特的看法，既有我们没有的记忆，比如Beanie Babies的兴衰史，但更多是与2021年公司刚上市时，我们提出的问题差不多：下一个Molly在哪里？盲盒是不是一种赌博？为什么二手价格会下跌？没有故事的IP能活多久？等等。

中国的企业创新能力已经从科技拓展到文化领域，扭蛋是日本人发明的，但并没有创造出几千亿市值的扭蛋公司，日本到处是扭蛋，可整个市场规模才几百亿日元，仅相当于泡泡玛特一两个月的营收。这就像二维码是日本人发明的，但要靠支付宝和腾讯把这种技术推广到全球。

最后我们看到的是，泡泡玛特把日本的扭蛋变成盲盒，把香港日本的艺术玩具发展为潮玩，再把两者结合，通过自有店铺体系，变成一个全产业链企业，凭借内地强大的玩具加工能力，凭空创造出一个全新的商业模式。

作为一种非常创新的商业模式，它一定会经历这些质疑，但是要相信，这一次我们内地投资者对泡泡玛特的研究其实领先了外资四年，不用妄自菲薄，要相信我们这次有主场优势，比外资更能理解这家独特的公司。