5月以来，虽然有部分公募基金加大对基金重仓股的增持，但整体上，以中证2000为代表的小票指数还是跑赢大票指数。从年初以来，中证2000更是跑赢所有指数，使今年前几月呈现典型的小票风格。

一般而言，小票风格形成的主要原因是流动性因素，但有没有其他原因呢？本文就以中证2000与沪深300的对比为例，分析其中更深层次的原因。

代表A股小盘股的典型指数是中证2000，选中证800和中证1000之后的2000家公司，所以差不多是流通市值排名在35%~75%之间的公司。总市值的中位数为44亿，低于100亿的公司占96%，最小的14.14亿，是典型的小盘股指数。

中证2000跟大盘指数最大的区别在行业，成份股前五大行业分别为：机械设备13.8%，电子10.12%，计算机8.88%，生物医药7.42%，汽车7.18%，共计47.4%，这些都是典型的科技成长行业，今年最火的机器人板块大多在机械设备和汽车这两大行业中，AI的标的集中在电子和计算机行业。

相比之下，沪深300指数的前五大行业分别为：银行13.8%，非银金融10.6%，电子10.08%，食品饮料9.53%，电力设备7.13%，共51.14%，除了电子之外，没有任何相同，成长与价值属性平衡。

行业因素可能是今年小票风格的重点原因，年初以来，申万一级行业中涨幅最好的10个行业，中证2000前五大行业占了三个：机械设备、计算机和汽车，而沪深300只出现了一个银行；

跌幅最大的10个行业，中证2000前五大行业一个都没有，沪深300占了两个，非银和电力设备。

行业因素影响小票风格的另一个证据是，上证50这个更代表大票的指数，今年以来的涨幅却大于沪深300，对比这两个大盘指数的行业差异，上证50的银行含量更高，电力设备含量更低。

另外 ，与上市公司的地域特征也有关系，上市公司在广东、浙江、江苏、上海这四个先进制造（机器人和AI产业基地）集中的省份，中证2000占比高达54.6%，而沪深300占比仅为41%。

一般而言，行业涨跌与业绩的关系更大，那么，今年是小盘风格有没有业绩方面的原因呢？

一般人对小盘股的印象是业绩差、增速快、估值高，这个印象对不对呢？

中证2000一季度ROE的中位数为1%，而沪深300的中位数为2.56%，从盈利能力上看，小票确实差了很多。

从估值上看，一般的软件用总市值除以总利润的方法取加权平均PE，但中证2000有超过四分之一的亏损公司，这个方法得到的135倍PE，夸大了指数成份股的PE水平，实际上高于135倍PE和亏损的公司加起来才700多家。

市盈率中位数是更合理的评估指标，将529家PE（TTM）为负的公司作为最差的公司后，然后再取PE中位数，得到相对准确的74倍；而沪深300同样处理后的PE中位数为20.5倍。PB中位数，沪深300为1.95，中证2000为2.52。

PE的高估程度高于PB，说明中证2000估值高的问题在于盈利能力差，这一点从ROE中也可以看出来。

不过，一年以内的股价涨跌，与ROE和PE这种长期基本面因素关系不大，与当期业绩增速的关系更大。

一季度中证2000成份股营收增长中位数3.57%，扣非净利润2.72%，沪深300成份股一季度营收增长中位数3.15%，扣非利润增长6.95%。

总体上看，大票的利润增速高于小票，但营收增长不及小票。

更准确的说，股价上涨与业绩增速的变化这个二阶导更相关，我们再来分别对比两个指数2024年年报的增速：

2024年全年，中证2000成份股营收增长中位数2.57%，扣非净利润-6.61%，沪深300成份股营收增长中位数4.4%，扣非利润增长5.82%。

这个变化就非常明显了，小票的营业增速和利润增速都出现了上升，特别是利润增速出现了大拐点，而大票的营收增速放慢，利润增速加快，有一点降本增效的倾向。

所以，中证2000一季报的扣非增速看上去不及沪深300，但意义很大，因为2022~2024年扣非增长分别为-2.68%、0.1%和-6.61%，是三年来首次转正。

再看一看盈利预测的变化趋势，同样会影响股价的涨跌，甚至是下一阶段股价涨跌的重要影响因素。

去年年底机构对中证2000指数2025年EPS一致性预测是0.56，到5月第二个周末下降至到0.51，下降9%。

这两个数据的升降代表上市公司发布年报和一季报后，市场对盈利预期的调整，由于国内的卖方机构通常对远期业绩比较乐观，再根据每一季财务报表调整盈利，所以下降是常态，关键看下调多少。

相比之下，去年同期（23年底到24年5月第二周），市场对中证2000指数24年的盈利预测从0.66下调到0.57，下降13.6%，同样体现了一季报业绩的变化，导致市场对小票的业绩信心高于去年。

像A股这么卷的市场，股票涨的都是基本面微小的边际变化，像这些拐点性的变化，必然会体现在股价上，造成了今年以来的小盘风格。

不过，如果要分析小票上涨空间的话，就不得不考虑估值因素，就算小票恢复增长，74倍的PE中位数是不是也太高了点？

接下来可跟美股的小票比较一下。

罗素2000指数是罗素3000成份股中市值较小的2000支股票，虽然从取样规则上看，更类似于A股的国证2000指数（市值排名1000-3000），不过，罗素2000的市值中位数2024年底为9.9亿美元，也属于中证2000的市值区间。

跟大家印象中业绩好、股价强的美股完全相反，罗素2000的业绩其实比较差。三分之一的罗素2000指数股票亏损，而中证2000一季报亏损比例为23%，国证2000仅为18%。

美股大小票差异极其明显，标普500利润增长强劲，一季度大部分公司财报已公布，EPS增速达到13%，77%的公司财报超过市场预期，平均超预期幅度为8%，除未公布业绩的英伟达，大型科技股EPS增速更达到了27.5%。不过，剔除大型科技股后的标普500EPS增速仅为2.3%，低于沪深300。

标普500的ROE中位数为18%，超过沪深300的9.8%，大市值公司的财务状况更好，业绩增速更快，造成标普500和纳指等表现好于沪深300，也好于大部分国家的指数。

为什么美国的小公司业绩不如大公司，也不如A股的小公司呢？

罗素2000公司的业绩并非一直不佳，下降的趋势是从2023年加息周期开始，至最新财报季没有任何好转，营收没有增长，净利润更是整体大跌了50%以上，降幅远远高于中证2000的公司。

更麻烦的是债务风险，小型企业通常依赖短期浮动利率债务融资，而持续了两年多的高利率快要把这些公司给拖垮了，约70%的小型公司债务将在未来5年内到期，而大型公司这一比例不到40%。

行业构成上也有影响，罗素2000的行业比较传统，在科技、通信等高增长行业的权重较低，而这些行业在标普500中占比较高，这一特点与A股的大小盘行业特征刚好相反。

还有一个原因，美国的股权一级市场发达，最好的小市值公司被伯克希尔这一类大型公司和私募资金收购，之后也不谋求IPO，无法进入股票市场。而A股股权一级市场就算投资，也是以IPO退出为主要盈利方法，而非长期稳定财务收益。

这也导致了美国小盘股IPO质量比较差，大量公司上市就亏，一直没有盈利，相比，A股IPO的审核虽然有诸多漏洞，但毕竟也把一些垃圾挡在IPO门外。

当然，罗素2000虽然业绩较差，但剔除亏损公司后，估值也低。

小盘股的估值实际上低于其他指数，美股小型股的远期市盈率相对于大型股仍然较低，美国小型股的远期市盈率只有大型股的0.73倍，目前比历史平均值低27%，中型股相对于巨型股的远期市盈率为0.79倍，比平均值低20%。

也低于A股的小票，罗素2000指数中有盈利预测（相对较好）的公司，远期市盈率为16倍，而中证2000有盈利预测的850家公司，25年前瞻PE中位数为28倍。

所以美股的小盘股不能随便乱买，业绩变脸快，估值又没有任何支撑，“炒小”这种风格偏好，到了美股真的会死无葬身之地。

中美小盘的估值差异，过去解释为A股小盘股的增速较高，是否真是如此，我们最后再分析，让我先来喷一喷微盘股。

A股真正奇葩的是微盘股，一季度的基本面仍然是一塌糊涂，以东财的微盘股指数为例，选全市场市值最小的400支非ST股，一季度ROE（TTM）中位数0.11%，营收同比下降-1.15%，净利润同比下降-6.19%。

估值仍然是高不可攀，400家公司有204家亏损（TTM），所以没有办法按前面的方法算PE中位数，只能剔除亏损股，只统计196支盈利公司的中位数，即便如此，也高达56倍。

就这么一群乌合之众构成的指数，年初至今涨幅25%，就算考虑到指数本身的统计方法有“作弊”，其当前成份股涨幅中位数也达到了9.43%，超过业绩更好的中证2000。

所以，以小票股和微盘指数为代表的微盘股，不能混为一谈，后者是A股真正的“垃圾堆”。微盘股的上涨，无论从基本面、估值、业绩增长和增长趋势都无法解释，只能说是量化基金今年规模快速增长的“杰作”。

不过微盘股总市值很小，对市场风格影响并不大，喷完还是要回到中证2000 代表的小盘股上。

即便是剔除微盘和亏损股，A股小票的估值都是明显偏高，不但高于大盘股，也高于美股或任何一个正常的市场。在以往的解释中，A股小票的业绩增速长期高于大盘股，是支撑估值的重要原因。

但事实并不完全如此，从2017年至今的8年，小票营收增速相比大票，仅在2017年到2018年上半年和2021年上半年占优，32个季度中仅有8个季度。

从ROE看，小票的盈利能力也长期不及大票，业绩增长主要是靠资产规模扩张。

A股的中小盘公司业绩增长高于大盘股的印象，是中国经济高速增长期的结果，未来经济增速下降，如果复制美国的经济特点，小市值公司的业绩增长将很难长期跑赢大盘，稳定性与盈利能力的差距更大。

流动性溢价是不可预测的外部因素，业绩增长对一年内的股价涨跌更有支撑，但长期的涨跌还是要看估值和ROE水平。

所以，这一季开始的小票盈利复苏的趋势，将是小票证明自己“又行了”的最后一次机会。