4月9日，美国财政部长Scott Bessent提出“不排除将中国股票从美国交易所摘牌”，次日，美国媒体报道，新任美国SEC主席Paul Atkins可能会支持中概股退出美国交易所。

上一轮中概股退市问题的出现还是在五年前，上一轮主要涉及涉及中概股信息披露、审计底稿等问题，聚焦于美国后来通过的《外国公司问责法》。总体而言，上一轮中概股退市问题还有一些“市场化”的诉求和理由。

本轮川普团队再次提出中概股退市问题，与上一轮的原因有本质不同，并非主要基于市场侧理由，而是基于川普接受了作者所谓“斩断美元大循环”叙事。

作者在前一篇文章中介绍过，Robert Lighthizer和Micheal Pettis认为：在全球化条件下，外贸出口国（东亚、德国、越南等）通过压低汇率、抑制内需等方式压低产品价格向美国出口，靠外贸赚取美元后，又投资回美国（购买美债、美股）。这导致出口国对美元需求的提升，最终导致美元汇率维持高位，使美国产品价格过高，进而失去竞争力。

也就是，将美国的制造业衰败和一系列社会问题，归结于大规模贸易逆差，再将这种贸易逆差结构，归结于顺差国故意压低汇率，以及顺差国持续投资美元资产。

从逻辑上看，要解决这个问题，有两个方案：

一是通过关税让顺差国的低价优势不再，抹平或者大幅缩小逆差；

二是限制顺差国购买美元资产。

这两个方案实际是一体两面，

它们的共同逻辑前提是，不认为顺差国持有过多的美元资产对美国有任何好处。

它们的共同目标是，一定程度上斩断全球化下的美元大循环。

Lighthizer更倾向关税方案，而Pettis更倾向限制资本投资方案。

在Lighthizer的No Trade Is Free中，提到过三个方案，一是巴菲特的进口许可证ICs，二是对流入美国的外国投资征收附加费，三是按贸易逆差额征收关税。

目前川普团队采取的是第三方案，许多分析也认为等效于第一方案。

Pettis认为关税效果不好，是一种比较笨拙的办法，但并不完全反对。如果非要采取关税政策，Pettis主张形成关税同盟，而不是同时跟各国打关税战。我们看到，最近风头正盛的财长Bessent也提出了类似关税同盟的观点。

如果关税同盟形成不了，那Pettis更倾向第二方案，也就是“对美国资本账户实施控制，限制顺差国通过收购美国资产来平衡其顺差能力”。

尽管当前还是关税战阶段，作者想提醒的是，要全面考虑后续可能很快会出现的限制对美国进行资本投资的问题，更具体的是，存量投资会受到怎样的影响。

在“斩断美元大循环”叙事下，中概股在美上市其实也是大循环的一个重要环节。虽然从形式上看，中概股在美上市是美国在投资中国大陆，而非中国大陆在投资美国，但在“斩断美元大循环叙事派”来看，这实际是花街以美国资本在支持中国大陆的产业发展，类似以美国资本在补贴中国大陆的产业和产能，从而有损于美国的产业恢复与竞争优势维持。

需要理解的是，“斩断美元大循环”叙事对全球化的质疑有两方面：一是反对以花街为代表的美国金融资本，二是反对（对美）顺差国的外贸部门。也就是，这种观念其实既有美国左翼的基础（反花街金融资本的民众基础），也有美国右翼的基础（反顺差国的民族主义基础）。

还需要理解的是，在日美贸易战时期，并没有当前的“斩断美元大循环”叙事。日美贸易战后期，美国希望并接受了日本企业反向投资美国本土，为美国缓解了产业维持和就业问题。

在Stephen Miran的方案中，也是接受中国大陆反投美国本土的。但在当前叙事下，美国未来接受中国大陆的反投，可能条件会非常苛刻。

一是纯粹的资本市场投资可能会被限制（包括征收附加费），这需要看川普团队与花街的博弈情况。比起关税带来的混乱和全面资本限制，花街妥协接受中概股退出是更容易的。至于用什么方式去达成这个目标，只是“政治经济问题，法律解决”罢了。

二是美国内部已经开始形成一种观念，即越来越关注海外持有美国资产头寸比例的情况。这让作者想起1990年代，当时中国大陆开放不久，热议的问题是，外国资本是否会控制中国大陆各个产业。

三是产业反投美国本土可能附带非常多的条件，光是建厂可能是不够的，还需要附带关键技术转移等，典型的就是当前台积电面临的问题。

以“正常人”的思维而言，上述目标听起来不可思议，也就是直观上感受到的“杀敌八百，自损一千”。但在“斩断美元大循环”叙事下，这都是全球再平衡以及美国内部再平衡所必需的“代价”。

当然，这种叙事提出的方案，在当前而言，对美元资产和美元信用的冲击是显而易见的，本文就不进一步展开了。

以上。

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