近半年大盘剧烈波动，分析策略方面的内容比较多，近期波动率趋势性下降，投资还是要回归个股阿尔法，本期就写一篇很久没有更新的“行为金融学系列”文章。

不少价值投资者投资一支股票的过程是这样的：

看到有人推荐的公司的增长逻辑，对其行业、产品、竞争对手、客户进行了一番详细研究，再用财务报表进行验证，发现公司确实不错，只是估值太高，股价处于高位，先放进自选股池中继续等候时机。

等啊等，几个月后，忽然某天发现，不知不觉中，这个股票已经从最高点调整了20%了，估值也有些合理了。于是开始在“底部”尝试性建仓，当然，仓位是很谨慎的，也就是一两成。

买入后，又盘整了几天，又向下破位了，两天又跌了10%。

投资者有点慌了，重新看了一遍近期的研报，再去雪球转了一转，跟股友聊一聊，发现公司并没有什么实质性的利空，只有几个“伪价投”们对着下跌硬找利空，再去股吧看一圈，更看不下去，不是大骂机构跑路，就是高呼庄家砸盘。

没错，就是错杀。

此刻，伟大的价值投资大师灵魂附体，投资者坚决地加到了重仓。

大部分价值投资者的“滑铁卢”正是此类市场形象良好的成长股，而且介入点位往往已经下跌了30%以上，估值相对合理的“安全区域”，才敢重仓出手，然后重仓深套。

这样的错误，每次复盘都要总结经验教训，但下一次还是会继续犯，这正是行为金融学中总结的人的偏差行为。

先做个小游戏，请按顺序回答下面的问题：

问题1：将你手机号码的最后三位数加上400，你得到一个什么数字？念三遍，或写下来。

问题2：请估计一下，在欧洲古代史上，匈奴王阿拉提哪一年被击败？

这是行为经济学中的一个经典试验，由中国人民大学的经济学系复制的国内版，实验设计者向随机抽选的500位人大学生提出了这两个问题。

事后的统计分析再一次重现了这个经典实验的结果：手机号码末三位是200以内的数的同学，第二题的平均答案是629年，手机号码末三位高于800的同学，平均答案是988年，相差了359年。

也就是说，同学们估计出的历史问题的答案，严重受到自己手机号码的影响。

你是不是觉得，可以把这个效应运用在讨价还价上？这个实验在国外的另一个版本是先算手机号码，再给一只杯子估价。结果，估价者的手机号越大，给出的估价越高。

这个实验描述了一个行为经济学中的“锚定效应”：我们在进行一项决策时，很容易受到上一个决策结果的影响，但事实上，这是完全不相关的两件事。

锚定效应解释了为什么怀孕的人觉得大街上的孕妇变多（视线被怀孕这件事锚定了），也解释了为什么投资者很喜欢买那些过去涨幅很大，但近期出现下跌的公司，以及——开头那个案例。 

让我们回归几个月前，这位投资者开始研究这支股票的那个时候，他的结论是：公司不错，估值太高。

通常我们认为的公司不错，是指未来有一定成长性，即使现价买，未来也有很大的上涨空间。但未来总是不确定的，我们希望留下更多的安全边际，所以如果股价下跌之后再买，会更安全。

这里就立下了一个心理锚，公司价值与股价关系的锚。所以几个月后投资者认为股价有了安全边际，是源于于几个月前的“心理锚”，却忘了考虑，公司是否还是之前的那个公司？

为什么投资者更在意股价的变化，而忽略了基本面的变化呢？其实还是受长期价值投资的影响，认为公司的基本面的变化不会像股价那么大。

但这个理念只适用于少数长期成长股，A股大部分成长股都是阶段性爆发成长公司，这些动辄50%以上的中期成长逻辑无非以下几类：

1、产能驱动：新产能即将投产，或者产能利用率正在爬升

2、大客户驱动：进入某大客户体系内

3、价格驱动：需求爆发或供应瓶颈导致价格暴涨

4、新产品驱动：进入某新产品、新业务或新行业引发的营收增长

阶段性成长，要经历“投入——产出——销售——回笼现金”的过程，只有到了“回笼现金”这个环节，才能确认一波增长，但市场不会等到这个时候，而是会假定“回笼现金”没问题，预先在“产出”甚至“投入”时，就先把股价炒上去，再看是否能实现。所以这位投资者会觉得估值太高。

好的公司的成长总是自然而然、游刃有余；平庸的公司总是在生死关头被迫做出一个又一个艰难的决定，最终也无法拯救自己而沉沦；阶段性成长公司都是平庸的公司，抓住一个爆发式增长的机遇后，又渐渐归于平庸。

阶段性成长逻辑，无法改变公司的长期ROE水平，股价在经历“估值驱动”和“业绩驱动”这两个阶段后，最终会和业绩增速一起回归常规估值。

所以，股价为什么会下跌？目前是“估值驱动”还是“业绩驱动”阶段？既然股价总是走在基本面之前，这个问题就涉及对未来经营状况的预测，其实是没有绝对准确的答案的。

但考虑到市场上的大部分投资者往往受到“锚定效应”的影响，我们可以反向使用这个心理效应，把当前的可选策略分为四个等级。

发现一个不错的投资机会，且股价已经处于上行趋势中，四个策略的排序是：

最佳的行动：立刻做顺势；

次佳的行动：未来做逆势；

较差的行动：等回落做顺势；

最差的行动：立刻做逆势。

先看最佳行动：立刻做顺势的出发点是，由于受“锚定效应”的影响，市场对该投资机会的理解不能一步到位，导致股价不会一步到位，而是持续上涨，留下中途上车的机会。

“锚定效应”的影响分为两阶段：

“锚定效应”第一阶段，上涨前期，原有投资者仍然被以前的基本面和业绩所“锚定”，认为当前股价过高而卖出，从而压制股价上涨，导致股价并不能立刻体现基本面的变化；

“锚定效应”第二阶段，上涨后期，股价的上涨已经完全体现了基本面的变化，因而停步不前，但新的投资者在观察了一段时间后，被前一段时间的股价所锚定，并没有意识到此时的股价已经反应了基本面的变化，从而不断买入，把股价推向高估。

这两个“锚定效应”阶段是一个较长的过程，中途有很多震荡与回调，所以当你看到一个拥有明确投资逻辑、并处于上涨中的股票时，目前处于上涨过程中的概率要远高于已经处于顶点的概率，那么在理解了上涨逻辑后，第一时间做顺势才是最佳选择。不要拖，不要再看，阶段性成长股是时间的敌人。

当然，这个做法偏短线，所以还需要设定盈利与止损目标，并持续观察利好逻辑兑现情况。

相对应的，最差的行动就是“立刻做逆势”。

次佳行动“未来做逆势”，体现在港股做空上，上涨第二阶段的“锚定效应”，总是会让股价超过利好程度，股价的回归也是必然，但由于“锚定效应”，股价下跌一段时间后，就会有认为泡沫出清的投资者介入，导致股价很容易反弹，让做空者承担“穿仓”风险，所以股价高位做空反而非常危险。

真正适合做空的时点是在股价下跌后的一段时间，“锚定效应”消失之后，半山腰才是适合做空的地方。

所以次佳选择是，如果你判断目前正处于上涨中的股价已经超过利好程度，最好放弃一定的赔率空间，持续观察，在未来小幅下跌到某个时间点，再开始做空。

A股没有做空机制，“未来做逆势”主要体现在长期下跌后的股价过度体现利空，但实际效果并不如做空，因为A股散户多，股价深跌后就会出现“处置效应”，即，投资者就算发现基本面变差的程度超过股价跌幅，也不会卖出，而是不管不问。“处置效应”也导致A股的赔率机会远低于港股。 

所以在A股抄底一般的绩优白马股，你想抄的时候离底部还有很远，而垃圾股又不便宜，抄底很容易浪费时间。

相对应的，较差的行动就是看好的股票，在上涨行情中观察一段时间，在股价回调后做顺势买入，或者发现逻辑变坏的持仓，在下跌被套后不愿意割肉，习惯于等待一段时间，等股价出现一波较大的反弹后顺势卖出。

之所以是次差，因为这种操作方法比较符合人性，短期内不会被套或卖飞，但拉长到中期维度看，既没有胜率也没有赔率，还浪费时间和仓位，属于非常平庸的操作。如果你的选股能力强，那这种方法还有一定的利润，如果选股能力又一般，这种操作长期亏损的概率很高。

需要注意的是，前面的这些结论都建立在“阶段性成长股”的判断之上，如果是那些长期成长股，真正具备长期定价能力和无边界增长能力，其基本面处于长期稳定增长中，“锚定效应”的结果并不会对股价产生大的影响，每一次深度回调都是买入机会，每一次追高被套也都有机会解套获利。

但我越来越觉得，A股几乎不存在长期成长股，像之前的长期成长股的代表公司万科平安招行格力，其长期成长性都被证伪，这让我们不禁怀疑，茅台、宁德时代这一类公司的长期成长性是否也会在几年后被证伪。

为什么A股缺乏美股中那些长期成长股呢？我觉得跟中国经济和A股的特点有关，主要有以下四个原因：

1、中国的核心竞争力在中游制造业，增长驱动力来自投资和技术升级，这两种都不具备护城河；

2、消费支出在GDP中占比较低，导致容易出长牛股的消费行业机会不多；

3、过去20年持续高投资高增长导致的产能过剩，长期影响大部分行业的盈利水平；

4、唯一最具全球竞争力的互联网公司大部分都不在A股上市。

以第二点为例，2012年到2021年这十年，我国GDP中消费占比是相对上升的，这段时间被称为“消费升级”，出现了一大批消费医药类长牛股。但其后由于国内国际环境的剧变，我国经济进入了以国家安全为中心的“科技至上主义时代”，国家资源和政策导向不断向高端制造倾斜，GDP中消费占比再次下降，而一批消费医药长牛股的陨落也是在近几年集中出现。

没有国内消费的支持，在当前的“逆全球化”环境中，无论是高端制造，还是一般制造，其成长性都很难持续，要么躺平成为红利股，要么通过极度内卷成为阶段性成长股。

简单套用经典的成长股投资方法，在A股并不适用。