今天，央行意外“降息”。这个“降息”指的是，央行操作一笔20亿7天逆回购，中标利率下降10个基点至1.90%。

这次逆回购利率下降，那么六月会降息吗？LPR会下降吗？

我认为，LPR下降的可能性还是很大的。即使六月不降，下半年也会降。

为什么呢？

我们需要简单地理解一下，中国降息（加息）的操作方式。

通常，商业银行的贷款利率降不降，主要看市场贷款报价利率（LPR）降不降，LPR利率降不降主要看中期借贷便利利率（MLF）降不降。LPR是中期借贷便利利率加点形成，中期借贷便利利率基本上决定了LPR、市场利率是否下降。

所以，降不降息，我们主要看中期借贷便利利率降不降。这周四，也就是6月15日，2000亿元1年期中期借贷便利到期，我们看它到时会不会下调利率。

再看历史数据：从2016年到现在，7天逆回购利率和1年期中期借贷便利利率，一共有9次调整，每一次都是同步的，7天逆回购利率怎么走，1年期中期借贷便利利率就怎么走。根据这个历史经验推测，7天逆回购利率下调，1年期中期借贷便利利率很可能也会下调。

假如这周中期借贷便利利率下调，那么6月20日LPR会不会下调？

从2019年到现在，中期借贷便利利率一共下调了5次，LPR都跟着下调。去年中期借贷便利利率下调两次，LPR也跟着下调。所以，假如这周中期借贷便利利率下调，那么20日LPR大概率下降。

换句话来说，6月份大概率降息。如果6月份不降息，中期借贷便利利率和LPR都不下降，下半年大概率也会降息。

为什么？

有两个原因：一个是直接原因，另外一个是深层次的原因。

先说直接原因。这次7天逆回购利率为什么下调？直接原因就是最近商业银行下调了存款利率。

商业银行主要从两个地方吸收资金：一个是市场上的储户，也就是我们的存款。另一个是央行，主要是向央行贷款。上面所说的逆回购和中期借贷便利，就是商业银行从央行手中获取资金的工具。

从商业银行的角度来看，哪里的资金便宜、利息低，就去哪里吸收资金。最近下调了存款利息，资金成本明显下降，活期存款一年只有0.2，一年期定期存款1.65左右。

我们再看央行的7天逆回购利率，在下调之前还要2个点。那么，商业银行更愿意从存款中拿资金，而不是从央行那里贷款。所以，央行也需要下调7天逆回购利率。

那么，存款利率下调会不会影响中期借贷便利利率下降？

逻辑是一致的。现在商业银行的5年期定存下降到2.5，一年期中期借贷便利利率还要2.75。那么，商业银行购买中期借贷便利贷款的积极性就会下降。中期借贷便利利率也可能因存款利率下降而下调。

第二个是深层次原因，今年的宏观经济政策表面上是扩张的，但在市场上的实际效果却是收缩的。这给市场带来非常大的压力，实际债务负担反而是上升的。

我们从两个指标来判断：

指标一，利率下降速度跑输通胀率，即利率下降幅度比通胀率下降幅度更小，相当于真实利率上升、货币收缩。

今年，中期借贷利率没有下降，LPR也没有下降，但是CPI快速下降，下降了2个百分点左右，真实利率不仅没有下降反而上涨，相当于加息1-2个百分点；真实融资成本反而增加，真实偿债负担、房贷压力也在增加。今年的货币政策表面上是扩张的，但是在市场中实际效果是收缩的。

指标二，财政支出增长速度跑输GDP，即广义财政支出增速比GDP增速更低，说明财政在收缩。

今年一季度，广义财政支出增速只有0.6%，远低于同期的GDP同比增速4.5%。

另外，5月末，专项债发行规模约1.9万亿，发行进度50%，低于去年同期的56%。5月城投债净融资额转负。很多债务融资，其实没有投入到项目中，而是借新债还旧债。

所以，以上两个指标说明今年的货币和财政政策，表面上在扩张，但在市场上的实际效果却是收缩的。

一般来说，抗通胀，政策利率需要跑赢通胀率；抗通缩，政策利率下降的速度要比通胀率更快。通常，通胀稀释债务，实际偿债下降，而通缩推高偿债负担和融资成本。

就当前的经济形势来说，通胀率快速下降，真实利率没有下降反而上升，债务风险反而增加。这要引起高度重视。

我给大家讲个例子：美国大萧条。

1929年爆发金融危机，为什么延续了多年大萧条？这是宏观经济学的圣杯，经济学家都在找原因。

弗里德曼找到了一个惊人的理由。他认为，大萧条蔓延的原因是美联储实施了错误的货币政策。在金融危机爆发后，美联储加速收缩货币供应。美联储过度紧缩政策“额外”地加剧了流动性紧张，加速价格下跌，增加偿债负担，恶化债务风险，导致市场出清更加艰难、更加漫长。更糟糕的是，最终市场陷入了欧文·费雪所说的“债务-通缩螺旋”，引发了长期大萧条。

“债务-通缩螺旋”，就是越去杠杠、负债率越高，最终陷入债务攀升、资产缩水的崩溃境地。去年一些大型地产商就陷入了“债务-通缩螺旋”，甩卖房子、甩卖股票，资产价格暴跌，越卖资产越缩水，分母迅速萎缩，同时信用加速崩溃，越来越难借钱，现金流加速枯竭。

欧文·费雪在大萧条之前是经济学家中的首富，但是大萧条爆发后，他陷入了“债务-通缩螺旋”，最后破产，在去世之前也没还清债务。不过，他写出了这个理论“债务-通缩螺旋”。

所以，当下，经济复苏放缓，CPI迅速下降，真实利率反弹，偿债负担增加，宏观经济政策需要调整，避免“债务-通缩螺旋”。

这里的核心问题是，财政部门和货币部门怎么判断当前的经济形势：到底是复苏，还是弱复苏、结构性复苏，还是经济紧缩？

这决定着今年的宏观经济政策，到底是顺周期还是逆周期？

我们知道，去年经济下行，财政和货币政策是典型的逆周期调节。货币政策上，两次降息、两次降准，实施宽松政策；财政支出扩张明显，全年一般公共预算支出同比增长6.1%，而GDP同比增长3%，广义财政支出增速还是跑赢了GDP增速，说明财政也是在逆周期调节。

但是，今年宏观政策，到底是顺周期还是逆周期？

今年经济复苏，一季度GDP增速4.5%，但是之后复苏放缓，CPI持续快速下跌。决策部门如何判断今年的经济走势，然后，实施顺周期政策，还是逆周期调节？

今年4月份，在一季度例会上，央行没有再提逆周期调节，而是强调“搞好跨周期调节”。从跨周期调节到逆周期调节，虽然只有一字之差，但是它的内涵不同。逆周期聚焦于短期，通过财政和货币政策解决当下问题，政策直接，见效要快，效果出来后就退出。但是，跨周期考虑的是长期，目标比较分散、模糊，工具也比较多。

前5月，货币政策没有强调逆周期调节。但是，6月份，央行领导在上海一个座谈会上再次提出“加强逆周期调节”。

接下来，财政和货币应该还是会重启逆周期调节，降息的可能性很大，财政扩张力度也会增加。

假如重启逆周期调节，调整宏观经济政策，可能想解决两个问题：

一是通过降息，降低融资成本，激励市场提高融资、投资的积极性，推动大量滞存在银行的资金流入市场。

二是通过降息、财政扩张，压低真实偿债负担，避免地方政府资金链断裂，爆发债务风险。

但是，降息可能会加速人民币汇率贬值。降息和人民币汇率下跌的矛盾，构成了广义的“米德冲突”。

“米德冲突”是英国经济学家詹姆斯·米德提出的，指的是在固定汇率下，支出政策无法避免内外部的均衡冲突。

例如，在固定汇率制度下，若国际收支逆差与失业并存，财政扩张，失业率可能下降，但国际收支恶化；财政收缩，国际收支改善，但失业率上升。如此，财政政策陷入两难，无法避免内外部均衡冲突。

当下，中国面临内外部均衡冲突，属于广义上的米德冲突。在有管制的汇率机制中，货币政策和财政政策存在两难，降低利率和和扩大支出，可以提振收入、降低负债，但人民币可能加剧贬值；如果提高利率和缩减支出，人民币汇率贬值缓解，但紧缩、失业与债务容易恶化。

如果美联储在6月15日即这周四停止加息，央行加息的外部空间会大一些，降息是大概率事件。

最后，我们需要高度警惕的是，当前，低通胀、高利率导致真实利率和债务负担反升，宏观经济政策需要在广义米德冲突中艰难调整、有所取舍，避免正在艰难出清的市场陷入“债务-通缩螺旋”。

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