近期，国际汇率市场“巨震”。

4月28日，日元对美元汇率跌破131，日内跌幅达2%。日元汇率大跌引发连锁反应，非美元货币对美元全线大跌。离岸人民币对美元跌破6.65关口，创下2020年11月以来的新低；欧元对美元跌破1.05关口，为近五年以来的新低；英镑对美元跌破1.25关口，为2020年7月以来首次。ICE美元指数一度升至103.71，刷新2017年1月以来新高。但接下来几日，ICE美元指数又大幅下跌，非美元货币大举反弹。

自美联储三月加息以来，国际投行对货币政策的关注点主要集中在两个方面：一是国际油价大涨削减美元的国际货币地位，对美联储加息构成的挑战；二是美元升值对土耳其、阿根廷等新兴国家的汇率及债务市场带来威胁。

但是，此轮日元对美元汇率大跌正在发出强烈的警告。它警告我们不应该仅盯着美国和新兴国家，而是美国之外的所有国家；美元面临的国际原油的挑战，同样适用于非美元货币，后者的挑战可能更为严重。

换言之，很少人意识到，美国之外的国家可能遭受“双核”冲击：一是美联储的紧缩政策推动美元指数上涨对金融市场带来威胁，尤其是负债率高且仍在坚持宽松政策的国家；二是国际原油价格上涨也对金融市场带来威胁，尤其是能源、粮食及大宗商品自给率低的国家。

最值得警惕的是，“双核”带来的冲击呈现相互增强效应，国内资本主动追逐美元的同时又被迫追逐国际原油和粮食，不得不更大规模地抛弃本币，进而冲击汇率、债务、证券、房地产及一切金融市场。

在过去的每一轮美元紧缩周期中，新兴国家都会遭遇一定程度的金融动荡，但“这一次不一样”。能源对外依赖度高、长期维持宽松政策的日本，正在陷入能源危机的欧洲，以及“特殊档”的新兴国家，将是遭遇“双核”冲击的危险经济体。

当地时间5月4日下午，美联储议息会议决定加息50个基点，将联邦基金利率区间增至0.75%到1%。这是美联储22年来首次一次升息0.5%。同时，美联储宣布6月开始缩表，前三个月减少475亿美元资产负债，三个月后，每月将减少950亿美元。消息发布后，美股黄金原油涨，美元指数跳水。

那么，在货币紧缩大势和能源（粮食）危机夹击之下，宏观经济何去何从？“双核”冲击对哪些国家威胁更大？

本文逻辑

一、日元之战

二、欧元之困

三、美元之外

【正文8000字，阅读时间30'，感谢分享】

俄乌战争以来，国际汇率市场首当其冲的是日元。这是为什么？

本轮非美元汇率大跌的导火线指向日本央行。4月28日，日本央行表示，将维持基准利率在-0.1%不变，同时工作日以固定利率购买无限量的债券，以捍卫10年期日债收益率0.25%的目标上限。这意味着日本央行执着于收益率曲线控制的宽松政策，将与美联储可能的加速紧缩政策进一步背离。市场闻风而动，日元对美元汇率迅速跌破131，创下了近20年来的新低。

日本央行是量化宽松的先行者和创造者。九十年代，日本经济遭遇两次金融危机冲击，日本央行为了拯救经济，将银行隔夜拆借利率下调到零，率先进入零利率时代。2001年互联网泡沫危机再次冲击日本，日本商业银行投资的股票资产规模大幅度缩水，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行为了拯救商业银行，开启量化宽松（QE），成为第一个大规模启用量化宽松的央行。此举冲击了汇率市场，2002年4月，日元对美元汇率跌破130大关。

2007年，日本央行尝试退出量化宽松，但第二年又遭遇世界性金融危机。此后，全球主要央行开启了超级宽松时代。日本央行又探索了双宽松（QEE），采购日经股票指数ETF，还实施负利率（NIRP），日本率先进入负利率时代。从2009年到2011年期间，由于各主要央行都实施宽松政策，日元对美元汇率未贬值反而有所升值，价格维持在79-93之间。

2012年开始，安倍在其第二次任期内推行“安倍经济学”，即通过货币宽松政策推动日元贬值以促进其出口增长。安倍此举旨在为日本政府的财政融资，以缓解人口老龄化带来巨额养老金支出的压力。日本央行将货币政策目标指向收益率曲线控制以降低政府融资成本。这使得日本政府债务规模迅速增加，到2019年政府债务总额达1103.35万亿日元，政府债务占GDP比率达238%，为全球最高。同时，日元对美元汇率持续下跌，从2012年初的75持续贬值到如今的131，贬值幅度超过70%。

如今，日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。日本央行成为了日本政府最大的债权人，国债占总资产的比重已上升到85%左右；成为了日本商业银行和股票市场最大的股东，是约40%日本上市公司的前十大股东之一。

今年以来日元接连“大崩溃”，创下至少50年最长连跌，日元对美元汇率年内跌幅接近13%；仅在三月份相对于美元贬值幅度就达到了7.9%，成为G10货币中对美元表现最差的货币。

其中两大因素叠加：一为日本央行的货币政策与美联储的加速背离；二为国际原油价格上涨削弱日元。

日本央行坚持收益率曲线控制，日本十年期国债收益率只有0.1%-0.2%；而美联储采取紧缩操作后，美国十年期国债收益率从1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%附近。在短短四个月内，美日十年期国债收益率利差从140BP扩大到270个BP。美日利差与日元对美元汇率走势高度相关，是汇率市场重要指标。美日利差迅速扩大，加剧资本外流，日元加速贬值。

而“这次不一样”的真正因素是世界能源危机。日本是一个能源极度匮乏的国家，其能源对外依赖度高达88%。七十年代两次世界石油危机均冲击了日本经济，引发了通货膨胀。但是，1979年石油危机引发的能源价格大涨，在1982年被前美联储主席保罗·沃尔克主导的强制美元所“驯服”。美联储高度紧缩，美元大幅度升值，石油及大宗商品价格迅速回落。在这场美元与石油的“价值大战”中，日本乘上美元之舟成为了胜利的一方，而原本依赖于资源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲国家成为了失败者。

不过，这一次情况或许不同。俄乌战争以及欧美世界对俄罗斯的制裁，引发了世界能源危机。如今，战争依然在继续，制裁解除遥遥无期。美联储今年三月、五月连续加息，六月缩表，但国际原油价格“无动于衷”，截止到5月5日，WTI美国原油价格依然维持在107美元/桶。假如战争及制裁持续，美联储加速紧缩，但仍无法“驯服”能源价格，那么全球货币市场都将面临一次严峻的冲击。这次当美元这艘诺亚方舟变成独木舟时，日本、欧洲将直面来自国际能源价格的冲击。资本市场，一边追逐美元，另一边追逐石油，抛售更多的本币。

糟糕的是，石油价格上涨与美元升值可能相互增强，合力冲击那些资产泡沫大、负债率高且能源对外依赖度极大的国家。

原本，美联储紧缩，日本央行宽松，日元对美元汇率持续下跌；再叠加石油价格上涨，日本需要兑换更多的美元来进口石油；而兑换更多美元，又加速日元对美元汇率持续下跌，进一步削减日元的对外购买力；不得不抛售更多日元，去追逐美元和石油……

5月4日，日本经济产业大臣萩生田光一在记者会上表示，日本资源有限，很难立即跟上欧盟步伐，不会禁止从俄罗斯进口石油。

另外，俄乌战争、经济制裁和能源价格上涨，推动了全球粮食价格上涨。俄乌两国的小麦出口总量占全球小麦出口总量的29%，两国玉米出口总量占全球份额的19%，葵花籽油出口占全球份额的80％。这些重要的粮食生产及出口，均遭受战争和制裁的打击。同时，石油及天然气价格上涨导致运输价格和化肥价格上涨，进一步推高了全球粮食价格。

战争及能源危机又触发了粮食危机。实际上，俄罗斯入侵乌克兰后一个月，小麦价格上涨了36%。世界银行最新一期《大宗商品市场展望》报告预测，今年小麦价格将上涨40%以上，名义价格达到历史最高水平。而且，预计到2024年底全球粮食价格仍保持历史高位。

这对粮食自给率不足的国家来说，尤其是依赖于俄罗斯和乌克兰粮食的国家，是一种巨大的威胁。日本的粮食自给率仅有37%，日本不得不支付更多的美元加大粮食进口以应对危机。比如，日本经典食物荞麦面，其原料荞麦依赖于俄罗斯进口，目前因战争因素价格上涨。

短期来说，进出口贸易与汇率相互影响，但长期来看，进出口贸易影响汇率走势。从1981年到2010年，日本对外维持长期顺差；美元兑日元从1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是从2011年到2021年只有三年是顺差，部分年份逆差较大。这十年，日元也走入下跌通道。如今，国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨，将加大日本对外逆差，进一步削减日元的对外购买力，更大程度地冲击日元汇率。同时，进口价格上涨提高国内物价水平，物价上升又进一步恶化日元汇率。

在日元之后贬值幅度较大的是欧洲货币。3月1日至4月29日，英镑贬值6.5%，欧元贬值5.8%，丹麦克朗贬值5.9%，瑞士法郎贬值5.4%，挪威克朗贬值5.1%。

与日元类似，欧洲货币同样遭遇双核冲击，只是侧重点有所不同。欧洲货币的挑战更多来自战争，而非欧洲的央行的主动操作。俄乌战争引发了欧洲能源危机，进而演变为“能源战争”。

欧元是第二大“世界货币”，国际储备市场占比约20%，国际支付占比约35%。欧元是唯一能够影响美元指数走势的货币，但在这轮汇率大跌中，欧元是靠前的。过去十多年，欧洲央行的操作要比美联储更加谨慎与克制。不过，在克里斯蒂娜·拉加德担任行长后表现得过于鸽派。去年四季度，美联储开始退出宽松，欧洲央行的操作与日本央行更为接近，计划继续维持宽松到今年年底。这给欧元贬值提供了条件。去年，欧元对美元贬值6.9%，下半年跌势明显。

但是，给欧元及欧洲货币带来严重冲击的还是俄乌战争。英格兰央行的加息步骤要比美联储还早一些，但英镑的贬值幅度还大于欧元。下面我们重点关注战争以及引发的能源危机对欧洲货币带来的挑战。

俄乌战争发生在欧洲，是欧洲二战以来最大的地缘政治危机。这无疑驱使国际资本更多地流向美国市场。更重要的是，欧洲是一个资源贫乏地区，煤炭、石油、天然气高度依赖于俄罗斯。欧洲天然气的进口比例为90%，石油为97%。其中，俄罗斯进口天然气占欧盟进口天然气的45%，挪威为23%，美国为6%，卡塔尔为5%。俄罗斯进口原油占欧盟进口原油的27%，挪威为8%，哈萨克斯坦为8%，美国为8%。

战争爆发后，美国、英国、法国、德国相继宣布将逐步停止进口俄罗斯石油。3月7日，荷兰TTF天然气价格近月期货创下345欧元/兆瓦时的历史最高价。不过，欧洲摆脱俄罗斯能源依赖的态度坚决。第二天，欧盟委员会就发布了《欧洲廉价、安全、可持续能源联合行动》，宣布实施欧洲能源独立战略，在2030年前摆脱对俄罗斯的能源进口依赖。

欧洲的主要麻烦在天然气。2021年欧洲向俄罗斯进口的管道天然气和液化天然气（LNG）合计达到1400亿立方米。欧洲的难题是如何找到规模如此巨大的替代气源。

第一是来自美国的液化天然气（LNG）。3月25日，美国与欧盟达成了一项有关保证能源安全的协议。根据协议，今年内美国向欧洲追加供应150亿立方米天然气，在2027年前帮助欧洲摆脱对俄罗斯的能源依赖。这一规模相当于替代了俄罗斯天然气出口的10%。

第二是增加挪威、荷兰、英国、阿塞拜疆、阿尔及利亚、卡塔尔和澳大利亚的天然气进口。

目前，欧洲的天然气产能已经恢复到疫情前的水平，但增量空间有限。北非的天然气供应增幅也有限，大致为5%。主要靠卡塔尔和澳大利亚，澳大利亚政府承诺在年内满足欧洲至少20%的天然气需求。

欧洲计划明年将俄罗斯天然气进口量减少三分之二，相当于减少1000亿立方米。短期内，以上两个渠道都无法弥补这一巨大的缺口：一是产能问题，美国一年的LNG才1000多亿立方米；二是成本问题，LNG的船舶运输成本远大于管道，全球也没有足够的LNG运输船来承接如此庞大的运输需求。

根据布鲁盖尔研究所测算，假设俄罗斯天然气供应量减半且进口其他替代气源的成本增加50%，那么欧洲2022年将为此付出250亿欧元的额外成本，天然气进口总额将达到3700亿欧元，为2019年的6倍。仅将管道气转变为LNG等减少对俄罗斯能源依赖的短期成本可能达到1000亿欧元。

所以，欧洲能源独立只能改变能源消费结构，寻求更多的其它能源替代品，可能存在多种并存的路线：

一是石油替代方案。

全球石油储存丰富，价格比天然气更低，可替代性强，欧洲可以向美国、中东增加进口。页岩气革命爆发后，美国从石油进口国转变为出口国。如今，美国联邦政府正在敦促石油商增产。2022年12月美国原油产量预计比2月增加逾100万桶/天。增产规模相当于俄罗斯原油出口的20%。另外，加拿大也宣布增加5%的石油出口，以满足欧盟的石油需求。

除了北美外，中东是欧洲石油供应的重要基地，沙特、卡塔尔、阿联酋的增产规模能够替代俄罗斯原油出口的40%，甚至更多。欧佩克（OPEC）的态度很关键，该组织曾多次拒绝美国的增产请求，沙特的态度较为强硬。

另外两大产油国伊朗和委内瑞拉，正借助这次机会与美国加强谈判，有望摆脱部分制裁加入全球石油供应行列。委内瑞拉的石油储备量位居世界第一，已探明的储备量近3900亿桶。目前，美国正在与委内瑞拉协商石油贸易问题。美国因石油紧缺重启了与伊朗的核协议谈判，核协议一旦达成，伊朗可能开足马力出口石油。

欧洲计划完全摆脱俄油的依赖，如果天然气由石油替代，可能需要欧佩克、委内瑞拉和伊朗的三大石油供应基地同时发力。但如今这三方态度均充满着不确定性。

二是可再生能源替代方案。

可再生能源一直是欧洲能源发展的方向。在这场能源危机中，可再生能源没能扛起大任，但也不会否定这个方向，甚至会得到强化。欧盟预计，风电和光伏装机容量到2025年将翻倍，2030年达到目前的三倍，风能增加到480吉瓦时，太阳能增加到420吉瓦时，以替代1700亿立方米的天然气需求。同时，加速可再生天然气的开发，计划到2030年，生物质天然气能够每年增加到350亿立方米的产量。

根据能源技术集团Wärtsilä的一份新报告，如果将欧洲可再生能源的开发量增加一倍，达到每年80GW，至2030年可再生能源发电将达到61%，可以使天然气消费比重下降一半，同时节省3230亿欧元的能源成本。

除此之外，欧洲还可能通过其它方式解决能源紧缺问题。欧盟计划提高能源利用效率，安装3000万台新的高效热泵，减少350亿立方米天然气使用量。预计，美国和欧洲将加大可再生能源和能源效率改进方面的财政补贴，从而加速能源转型。不过，可再生能源和能源效率改进高度依赖于技术革新，这无疑充满着不确定性。

三是核能替代方案。

此前，核能是缓解欧洲能源紧张的重要能源。在福岛核电站泄露前，核电占德国电力供应的四分之一。但之后，德国及欧洲陆续关闭了核电站。如今，俄乌战争引发了能源危机，还可能引发核竞赛。预计，欧洲将重启核电站，增加核电供应对同时保持对核技术的领先优势。此前极力反对核电的德国绿党也表示可以重启核电站以摆脱俄能源。

对欧洲来说，最大的难题不是长期的能源转型，而是眼前的能源短缺。通过上面分析，不论是增产方案还是替代方案，短期时间内都无法弥补俄油俄气的缺口。欧洲马上进入天然气需求淡季，但欧盟需要为今年冬天做准备，提前储备天然气和石油。这场战争的未来不可知，但欧洲摆脱俄罗斯能源的趋势不会变。目前，欧洲企业购电协议(PPA)价格较去年下半年均出现较大幅度上涨。英国上涨了7.6%，丹麦上涨16.7%；光伏电整体上涨5.7%，风电整体上涨9.4%。

同样，欧洲也面临粮食价格上涨的挑战。乌克兰是欧洲的“粮仓”。这场战争严重地打击了乌克兰的粮食供应。同时，乌克兰也禁止了小麦、燕麦等农产品的出口。

欧元的真正挑战是如何维持无俄油气的货币信用。其实，欧洲一季度的经济增速并不低。以欧元计价，欧盟的实际增速同比为5.2%，欧元区为5%。其中，法国为5.3%，德国为4%。但是，如果换算成美元，由于欧元对美元贬值，法国一季度的GDP同比下降了60亿美元，德国只增加了33亿美元。

可见，整个欧洲都面临资产重新定价的风险。预计，欧洲央行也将在下半年跟进紧缩步伐，以降低欧元贬值对冲击，尽量避免“双核”冲击。

美元指数上升和国际能源价格上涨带来的“双核”冲击适用于美国之外的任何国家。双核冲击制造了两个“不一样”：

第一个“不一样”：美元指数单边上涨，非美元货币基本对美元下跌。美元指数从2021年6月初的89持续上涨到今年4月底的103；仅4月，就上涨了4.8%。

第二个“不一样”：日元、欧洲货币首当其冲。

双核冲击的视角更好地解释这两个“不一样”。我们不能忽视的是，在主要经济体中，美国是唯一一个能源和粮食“双”出口国。这优势反而强化了美元的地位。

“双核”对美元之外的国家的冲击不并非均衡分布，非美元货币对美元贬值幅度有差异（3月1日至4月29日）：

第一档，日元贬值11.8%。

第二档，欧洲货币。英镑贬值6.5%，欧元贬值5.8%，丹麦克朗贬值5.9%，瑞士法郎贬值5.4%，挪威克朗贬值5.1%。

第三挡：亚洲货币。在岸人民币贬值4.5%，韩元贬值4.8%，泰铢贬值4.4%，马来西亚林吉特贬值3.5%。

第四挡：澳洲货币和加拿大元。澳大利亚元贬值1.3%，加拿大元贬值1.4%，新西兰元贬值3.5%。

特殊档：长期对美元贬值的新兴国家货币。土耳其里拉贬值7.2%，去年11月贬值28%；阿根廷比索贬值7.4%，2019年8月贬值27%，此后每月贬值幅度1-4%。

在美元之外的经济体中，包含以下因素更易遭致“双核”攻击：持续宽松政策、资产泡沫高、负债率高、能源对外依赖度高、粮食自给率低、出口大幅度下滑或逆差扩大。反之，汇率的安全边界要高一些。

我在《今年第一个暴雷的国家》中写到斯里兰卡，这个国家几乎完美地匹配了上面的所有条件。俄乌战争引发的能源危机是压倒这个岛国的最后一根稻草。如今，斯里兰卡，汇率崩溃，通胀高企，债务暴雷，能源、粮食及药品短缺，正在发生一场人道主义危机。

阿根廷是常规崩溃国家，自1982年债务危机以来一直没能走出陷阱。今年以来，阿根廷食品价格已累计上涨20.9%，累计通胀率超过16%，过去12个月的累计通胀率超过55%。今年前四个月，阿根廷央行已四次加息，基准利率上调至惊人的47%，但仍无法阻止通胀高企和汇率下跌。土耳其满足以上多数条件，在去年就爆发了两次股债汇危机，如今正在处于市场快速出清中。

反过来，在本轮紧缩中，资源型国家、出口扩张的国家汇率下跌要小一些。能源危机和粮食危机制造了资源出口红利，其中澳大利亚、加拿大、巴西、墨西哥均收益。按价值计算，2020年澳大利亚最大的出口商品是铁、煤、石油、黄金和铝，合计占出口额的63%。中国是澳洲资源的第一大进口国。同时，澳大利亚还是主要的谷物出口国，中国今年大量采购澳大利亚和北美的小麦以替代乌克兰谷物。加拿大的情况与澳洲类似，资源和粮食出口支撑着澳大利亚元和加拿大元。新西兰是农产品出口国，同样收益于粮食价格上涨。

巴西在今年三四月再次上演了70年代的“剧本”。巴西是一个资源出口国，在70年代大通胀时代，凭借资源出口赚取了大量美元。但是1982年，美联储快速加息，资源价格大跌，贸易顺差变逆差，巴西陷入了债务危机。如今，美联储加息，但油价及资源价格依旧坚挺，巴西仍享受着资源出口红利。今年3-4月，巴西雷亚尔对美元汇率不仅没有先跌，反而上涨了4.2%。巴西的基本盘比阿根廷好，但不如澳洲和加拿大。去年通胀率为10%，远高于当年政府管控目标中值的3.75%。过去，巴西雷亚尔长期对美元贬值，在2020年3月单月下跌14%。今年，巴西央行已多次加息，目前基准利率上调至12.75%。巴西央行需要防止能源价格下跌时再次出现1982年之悲剧。

越南是一个低调务实、开放进取、渴望求变的国家。支撑这个国家的经济和货币的不是资源出口，而是“爆单”的商品出口。 一季度，越南的出口额达到891亿美元，同比增长超过13%。世界银行最新报告预测，越南有望成为RCEP成员国中收入和贸易额增长最快的国家。今年3-4月，越南盾对美元贬值只有0.6%，是表现最好的亚洲货币。

最后说中国。中国的情况是最特殊的，主要体现在外汇和资本管理制度上。不过，长期来说，人民币走势仍受汇率市场规律支配。放到双核冲击的视角下，中国需要关注两个方面：石油及粮食的自给率，短期资本流出及商品出口增速。

中国是世界第一大油气消费国，也是第一大油气进口国，石油对外依赖度为73%，天然气为84%。油气价格上涨会提高国内的运输、生活燃气、塑料、纺织品、日用品、建筑材料等价格。中国部分金属资源高度依赖于进口。铁矿砂的对外依存度为64.7%、铜矿砂为92.9%、锰矿砂为95.9%、铝土矿为59.5%、镍矿为85.7%、铂为100.0%。其中，铁矿砂是第二大逆差品种，每年从澳大利亚、加拿大等进口额超过600亿美元。另外，乙烯聚合物、环烃、二甲苯、钾肥对外依存度较高，其中二甲苯为50.5%、钾肥为43.0%。

中国的粮食处于紧平衡状态。2021年中国粮食产量6.83亿吨，进口粮食1.65亿吨。其中，稻米、小麦和玉米三大主粮的自给率比较高，大豆、植物油、牛肉依赖于进口。其中，棕榈油对外依存度为100%，大豆为83%，大麦为78%。乌克兰和俄罗斯是中国的主要粮食进口国。乌克兰10%的耕地是由中国企业耕种的。这场战争爆发后，中国转向澳洲和北美大量进口粮食。实际上，去年开始，中国就大力进口粮食，大米、大麦、高粱、玉米进口增速都超过50%。另外一点容易被忽视的是，中国粮食的种子对外依存度非常高。

其实，如今世界各国的粮食需求依赖于全球化供应与生产。在这轮危机中，对外依存度越高的国家，粮食的进口费用更高，需要耗费更多的外汇储备。

再看资本流出与商品出口。人民币汇率主要靠商品出口支撑，去年中国商品出口火爆，大量美元流入推高了人民币汇率。中国央行上调了外汇存款准备金率，试图抑制人民币过快升值。自2019年开始，央行不再对商业银行强制结汇，大量美元滞留在商业银行，累计达1.3万亿美元。今年，中国出口增速高位下降，4月人民币对美元快速贬值，央行又下调外汇存款准备金率，试图释放更多美元流动性来抑制人民币过快贬值。预计，未来中国的出口增速还将下降，这会带动人民币贬值。

我们可以关注人民币对美元汇率与美元指数的相关性。自2016年以来，人民币兑美元汇率与美元指数高度相关。但最近半年，二者明显背离。如果美元指数还能保持在103以上，按照过去的经验，人民币对美元汇率可能下降到6.8-7之间。

我们同样需要考虑双核冲击风险，尤其是能源（粮食）价格上涨与美元指数上升相互增强效应。

这场战争实际上正在改变国际货币体系。著名的瑞士信贷分析师Zoltan提出布雷顿森林体系III。他认为，大宗商品和政治正在改变美元的国际货币地位。我想有两个方面变化值得关注：

一是欧美世界正在试图建立了一个去俄油的国际金融体系。

二是各国正在强化国家权力以加大对货币及金融体系的干预，提高粮食、能源及关键资源的自给率，为本国货币增加信用背书。

作为反制措施，俄罗斯表示对“不友好国家”供应的天然气，要求对方用卢布结算。国家权力给本币寻找“应用场景”，以支撑本币的汇率。经此一役，主要国家将强化国家力量、关键资源与货币的紧密度和安全性。

最后，我们要关注“双核”冲击相互增强带来的超预期风险。

一季度美国实际GDP环比下降1.4%，低于市场预期的增长1%，但这个成绩并不差，同比实际增长4.3%。这并不会改变美联储紧缩的决心，抑制通胀是美联储当前的首要任务。美联储五月宣布将联邦基金利率增加0.5%。同时，美联储还宣布从六月开始缩表。这一决定符合市场预期，美股和国际油价不降反涨。当天，纳指、标普、道指分别收涨3.19%、2.99%和2.81%，黄金价格日内涨0.9%左右，美国WTI原油价格上升到108左右，美元指数日内跌幅达1%。美联储如果要实现通胀目标，就不得不打击油价，然后实施超预期的操作。

美联储五月放“鸽”，是不是最“鹰”的时候已经过去？美联储的紧缩政策到底会到什么程度？

在五月议息会议的记者会上有着一个问题：美联储实现2%的通胀目标，是否需要供给问题率先得到解决？美联储主席鲍威尔称，美联储目标是解决需求过热问题，更关注剔除能源和食品价格的核心PCE指标。这意味，美联储紧缩会到一定程度，旨在解决需求过度导致的通胀，不执着于打击能源、粮食供应问题引发的价格上涨。

这样，美元指数上升的一定程度和能源（粮食）维持高位将同时存在，如此很可能对非美元国家构成双核冲击，同时出现相互增强的效应。我们需要高度关注深受战争和能源危机困扰的欧洲、日本以及特殊档的新兴国家。这些国家不得不抛售更多的本币，以追逐美元和能源、粮食。在这场不一样的危机中，资源贫乏国的货币、新兴国家的债券和房地产，以及特殊档国家的一切资产，更易遭到冲击。

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