今年上半年，恒大在全国各地甩卖房子，导致公司信用塌缩，资产价格暴跌，陷入债务螺旋。恒大为何陷入债务螺旋？是否引发系统性风险？中国房地产出现什么问题？本文分析恒大债务问题的原因、性质以及房地产问题。恒大债务风险的性质是什么？市场倾向于将其定义为偿付性风险，即经营不当引发的市场风险，主要表现为资不抵债。从结果来看，恒大已经出现了大面积违约，银行、供应商、理财投资人、购房者等债权人均无法充分兑付。经过近一年的去杠杆，恒大的杠杆向供应商倾斜，目前供应商的债务规模达9000多亿。由于拖欠供应商账款导致大面积停工，经营性收入枯竭。恒大今年6月、7月及8月的物业合约销售金额分别为716.3亿、437.8亿、380.8亿，呈迅速下滑之势。如果没有额外的流动性输入，经营性收入骤降，恒大的偿付危机会更加严重，引发全国各地项目的房屋交付危机。从原因来看，恒大的偿付性危机源自其高周转与多元化的失控。流动性泛滥容易引发市场价格扭曲，企业家错误地以名义价格替代实际价格，进而扩张产能，引发生产结构扭曲。我在之前文中，对哈耶克、德索托教授的生产结构扭曲做了一些调整。2008年金融危机后，企业家倾向于将资本配置在流动性强的金融产品（金融项目）上，而不是远期投资上。近些年，恒大向地产之外的汽车、消费品、新媒体、医疗、文化、体育、百货等产业扩张。但是，除了主业外的所有产业几乎都是亏损的。实际上，这些产业更接近金融项目——融资功能。例如，2014年11月恒大地产以9.5亿港元收购杨受成旗下的新传媒74.99%的股份。恒大这么做的目的是买壳上市。在这笔交易之前，杨受成的英皇国际收购了新传媒旗下的核心物业。恒大收购的新传媒其实是一个“空壳”公司。收购完成后，恒大宣布将新传媒更名为恒大健康，进军医疗整形行业，将此前收购的韩国原辰整形外科医院纳入。受此消息的刺激，恒大健康的股价从0.047港元/股，上涨至2015年11月21日收盘的2.37港元/股。若按此计价，恒大原始投资9.5亿港元在一年时间翻了50倍。但游戏还没结束。2020年7月恒大健康宣布更名为恒大汽车，健康业务变为新能源汽车。香港、内地众多企业家投资恒大汽车，恒大汽车……

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