A股市场的IPO繁盛期

上半年，在经济加快复苏的宏观背景下，我国A股IPO家数及募资额同比均有显著增长。Wind数据显示，按发行日口径统计，上半年A股共有253只新股发行，是去年同期的两倍；募集资金规模超2000亿元，同比增五成。

近年来，由于我国企业改革的深化、产业结构的调整、国内外竞争的加剧等方面的原因，越来越多的企业迫切希望上市，以此获取资本市场为上市公司所提供的巨大的融资以及资产并购重组等方面的各种便利。

Wind数据显示，2020年我国A股合计完成IPO首发的企业共有396家，上市数量较2019年的203家多出95.07%，甚至比2018年和2019年的IPO企业之和308家还多出了88家。

就2020年的IPO募资规模而言，4699.63亿元的首发募资规模较2019年多85.57%，也超过了2018年和2019年IPO募资的总和。其中，上海以1197.10亿元的募资规模高居第一，北京市以926.39亿元的规模位居第二。

注册制的实施是A股IPO的加速剂。

2019年6月13日，试点注册制的科创板正式开板；7月22日，科创板注册制首批28家公司挂牌上市，为中国资本市场开辟了新的试验田。

2020年我国科创板IPO数量145宗，创业板IPO数量107宗，均超过了上海主板IPO的数量（89宗）。IPO融资额前十大个股中科创板独占7家，科创板已成为目前最受欢迎的A股上市板块。

证监会副主席李超曾在2020年金融街论坛年会上发言：“试点注册制改革取得积极成效。全市场推行注册制条件已逐步具备”，为注册制改革现状定调。

证监会新闻发言人高莉今年也曾表示，注册制采取试点先行的原则，目前科创板、创业板已经分步实行了注册制，证监会将在试点基础上进一步评估，待评估后将在全市场稳妥推进注册制。

我国全市场推进注册制的节奏明确，IPO进展如火如荼。反观我国A股市场退市情况，退市数量则远远低于IPO的数量。

今年1月13日晚间，*ST金钰发布公告，上交所决定终止公司股票上市，其股票将于2021年1月21日进入退市整理期交，成为2021年官宣退市的第一股。

然而，从2001年我国正式施行退市制度起，到 2018年末，仅有共98家上市公司退市。据证监会数据，2019年以来，48家公司通过多种渠道退出，其中强制退市26家，是之前6年强制退市数量总和的2倍多。

即使2019年来退市数量创历史新高，与我国日益壮大的上市公司群体相比，退市公司的数量也实在太少，在比例上明显低于成熟市场。

多伦多大学克雷格·多伊奇教授在《金融经济学》杂志发表的对美国股市退市制度研究文章中的数据显示，从1975年到2012年的38年间，美国三大股市（NYSE、NASDAQ、AMEX）IPO总计为15922家，退市总计为17303家（含并购及主动退市）。

换言之，38年间美股年均IPO公司数为419家，年均退市公司数为455家，退市公司数量大于IPO公司数。之后的2013年、2016年美股市场也再次出现了退市公司家数多于IPO公司家数的情况。

上市公司 “退市难”情况成为A股特有现象。

为什么需要关注退市情况

上市公司退市，一般指上市公司的股票不在证券交易所挂牌交易，但终止上市的公司的资产、负债、经营、产品、盈亏等并不因退市而产生改变。

退市制度是资本市场一项基础性制度，一个完善的上市公司退市制度，对于促进证券市场实现资源优化配置、提高上市公司经营效率、完善上市公司治理结构、培养成熟理性的投资者，具有重要意义。

按照企业退市的意愿，可将退市分为强制退市和自愿退市。强制退市往往是由于上市公司触发退市标准而被交易所强制终止上市, 自愿退市则是上市公司处于自身利益最大化而自主申请从交易所退市。

其中，上市公司出于自身发展战略、节约上市成本等方面的考虑而选择的自愿退市更能反映一个股票市场退市制度的成熟性。

根据生命周期理论，当企业处于上升期时，企业的估值呈上升趋势，上市能够给企业带来更多的市场回报。然而，当企业处于衰退期时，企业的估值会逐渐下降，继续上市会给企业价值造成损失。所以，自主自愿退市正是市场优胜劣汰的表现形式，是退市制度发展到高级阶段的体现。

我国A股设置了相关的退市制度。中国证监会于2001年2月23日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市。

按我国退市制度的规定，若不考虑转板上市的情况，中国上市公司退市的原因主要有以下几类：连续亏损、吸收合并、私有化、暂停上市后未披露定期报告、证券置换。此外,目前中国自愿退市的案例极少, 这与纽交所与纳斯达克自愿退市超过一半形成了鲜明对比。

其中，退市制度中的ST制度作为中国股票市场的一大特色，对我国股市的发展产生了重要影响。在实际操作中，由于我国企业上市门槛较高，导致上市公司“壳”资源的稀缺，因此ST公司在“戴帽”之后，都会力争采取种种措施，以摆脱财务困境，实现顺利“摘帽”，来保住上市公司的“壳”资源。

比如有些上市公司，为了扭亏为盈，摘掉“ST”的帽子，会突击卖房，把“壳”资源保住。

虽然建立了相关的退市制度，但“退市难” 已经成为我国股票市场的陈疾。因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”，也造成了部分投资者“炒差”的投机心态。

一些经营业绩差、股票表现不佳的个股，利用制度漏洞长期滞留于 A 股市场；一些市场游资以 “退市难”为依托，炒作 ST 类股票的所谓 “摘帽题材” 、“重组题材”，并诱导大量散户参与炒作，谋取不当利益，带坏市场风气。让这类公司尽快退市，是事关维护股市正常秩序和保持市场长期健康发展的一件大事。

退市难的原因

我国上市公司退市难的原因之一是我国强制退市标准不完备，可执行性较差，有些定量退市标准非常容易被规避，如对于“连续120 个交易日股票的累计交易量低于500万股”和“每日股票收盘价在连续20个交易日低于面值”两项指标，公司的大股东或实际控制人只需通过增持公司股票等手段即可轻易规避。而且一些定性退市标准界定模糊，执行困难，覆盖面窄，无法对定量指标发挥“拾遗补阙”的作用。

另外，多数标准处于虚置状态。我国上市公司绝大多数是因为连续亏损或者净资产为负而退市，只有少数几家公司是因为触及重大违法类指标而退市，例如，欣泰电气因欺诈发行而退市，博元投资因重大信息披露违法而退市，其他退市指标则大多处于虚置状态。

而且恢复上市标准也存在操作空间。上市公司如果要避免连续3年亏损，并非难事，一些企业被暂停上市以后，往往能够通过资产重组或债务重组等方式成功“摘帽”，赢得“退市保卫战”的胜利。

企业退市后融资渠道受限是上市公司自身不愿退市的重要原因。由于信誉受损、融资渠道被切断，上市公司在被强制退市后往往会出现资金链断裂等问题，最终难以为继。面对生存压力，上市公司往往谈“退”色变，试图通过一系列行为掩盖公司的真实状况，避免被强制退市，从而加大了退市制度有效运行的阻力。

此外，由于我国A股市场中个人投资者占比大，而散户投资者往往缺乏理性的、长期的、价值的投资理念，热衷于从事投机行为和博取短线收益，钟爱*ST公司重组题材炒作，因此少数*ST 股票的市盈率远远超过一些蓝筹股，形成了非常怪异的价格倒挂现象。

例如，一些投资者为博取短线收益或押注退市公司重新上市，曾大肆买进退市昆机和退市吉恩两只股票，仅2018 年7 月9 日一天，两只股票的成交额就都超过了1400 万元，但此时距离两公司正式退市只剩下3 个交易日。这场“末日狂欢”闹剧为我国股票投资者不成熟的投资行为提供了最好的注脚。

在以上诸多原因中，退市标准不完善、退市执行力度不够、相关配套制度不健全是表面原因；更深层次的原因在于，我国股票发行上市的市场化、法治化程度不高，行政干预市场过多，影响了退市制度的有效运转。

由于我国建立股市的初衷是支持国有企业改革脱困，且企业发股上市实行配额制和审批制，因此我国企业上市具有浓厚的行政色彩，上市相当于获得政府背书。

在当时单层次市场条件下，退市意味着市场失败，公司股票完全失去流动性，投资者无法退出。被动退市将会导致企业和政府信誉受损，也几乎没有企业愿意主动退市。从投资者的角度来看，由于当时投资者数量较少，而且相当一部分投资者是本着支持国家建设的心态参与股市投资，风险意识不强，他们还没有做好面对上市公司退市的专业准备和心理准备，不太可能提出建立健全的退市制度要求。

因此，我国股市建立初期上市公司和投资者对于退市制度都没有明确需求，以支持国企改革为中心目标的股市监管层也并没有提供退市制度供给的动力，在这样的制度供求状态下，完善的退市制度不太可能自发产生。

此后，我国退市制度虽历经多次改革，却仍然没能得到很好解决。

退市制度改革的路径

一个高度市场化的证券市场应该通过其内在的动态调整机制，不断吸收优质公司上市，同时不断淘汰劣质公司退市，为证券市场不断注入新的生机与活力，以提高资源配置效率。因此，现代证券市场应该是双向开放、有进有出的市场。

在去年10月9日国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中，国家明确提出要“健全上市公司退出机制”。随后通过的“十四五”规划也指出要“建立常态化退市机制”。

退市制度改革已成为我国A股市场制度建设的一个重点。今年的《政府工作报告》在提及资本市场的重点工作时，明确提出“完善常态化退市机制”，与“稳步推进注册制改革”一起成为A股市场的两件大事之一。

目前，我国股市的退市制度从内容上看已较为完善。以沪深交易所主板市场退市制度为例，交易所规定了上市公司从退市风险警示、暂停上市和终止上市的完整退市工作流程；明确了触发退市警示风险的 11 种情形，包括经营、财务、信息披露、股权分布、重大违法等等，上市公司存在任何一种情形，都会被实施退市风险警示。如果情况持续无法改善，上市公司将被暂停上市直至退市。

应当承认，目前我国的退市制度在形式上是完备的，退市标准和操作流程也都比较清晰，不过交易所的退市规则仍然为上市公司预留了比较大的回旋余地，使得上市公司有机会摆脱退市风险。

因而，应建立一套符合中国股票市场实际情况的量化退市规则。尽管我国退市量化标准在2012年已经初步建立起来了，但是尚处于实施初期，实施效果还未明显显现。未来可以根据实际情况增加除交易价格、交易量之外的其他量化指标, 例如股权分散程度、做市商数量等。

此外，针对上市公司退市后的融资难问题，应当建立多层次的资本市场体系，拓宽企业融资渠道。如美国的上市公司如果不符合纽交所的上市标准，可以选择退到纳斯达克继续上市，再不符合还可以退到OTCBB以及粉单市场继续交易，多层次的资本市场体系保证了美国不同市场之间的流动性，也使得其退市制度能够灵活地发挥作用。

还需注意的是，核准制的实施使我国股市具备鲜明的“上市难”的特点。上市程序的复杂性和困难程度使得上市公司的“壳”资源价值倍增，因而上市公司具备“保壳”的强大动力，然而通过各种非经营性手段“保壳”会使得劣质公司积压在证券市场, 不利于退市制度作用的正常发挥。

因而，改革中国股票发行制度，构建更透明、更自由、更市场化、更全面的注册制体系，对退市制度作用的发挥具有深远的意义。随着我国注册制改革的不断推进和退市新规的发布，A股市场常态化退市机制正在不断完善，市场生态也将持续优化。

参考资料：

我国资本市场借壳上市研究http://www.csrc.gov.cn/pub/liaoning/xxfw/rdyj/201311/t20131118_238470.htm

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年内15家公司退市 退市常态化塑造市场新生态-新华网 http://www.xinhuanet.com/finance/2021-05/27/c_1127496921.htm