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“蚂蚁集团被暂停IPO了”，专业投资者老王简直不敢相信自己的眼睛，“怎么可能，打新的钱都交了，难道还退回来不成？”

“还以为能跟着吃点肉呢，看来又要飞了”。在支付宝上投资了蚂蚁战投基金的小张也垂头丧气。

这些天，全球最大IPO、马云炮轰监管、监管约谈马云、IPO被暂停、小贷新规紧急出炉等等重磅新闻连轴转，不仅引发全球的关注，也牵动着大大小小投资者的心。

总之，由蚂蚁引发的这波过山车式的情绪起伏，将许多人的财富梦想一举击溃，再次上市遥遥无期。

一片叹息之中，有一些疑问便变得特别的响亮：

为什么阿里已经成功在美国和香港上市，为什么还要在国内IPO呢？

难道正是因为阿里“收割”过贪过猛，导致这回IPO的停滞？

嗯，要讲清楚这个问题，还需要从许多年前阿里赴美及赴港上市讲起。

B

2014年9月20日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所挂牌上市，阿里巴巴发行价定为每股68美元，发售3.2亿股，融资规模达到217.6亿美元。首日报收于93.89美元，较发行价上涨38.07%，以收盘价计算，其市值破2300亿美元。

从50万元人民币初创到上市市值达到2300亿美元左右，阿里巴巴用了15年。

当时许多人可能有疑问，为什么阿里巴巴选择在国外上市而不是在国内呢？

这其实并不阿里不想在国内上市，而是跟当时中国的政策及制度的限制有密切关系。

首先，中国对上市公司的要求比较高，首先一条重要的条件就是要求上市公司上市前要能够持续盈利。

阿里巴巴合伙人、阿里巴巴集团公关委员会主席王帅曾透露，其实阿里巴巴整体盈利是从2012年才开始的，穷过很多年。

除了盈利此外，复杂的股权结构亦是限制阿里巴巴在中国上市的重要因素。中国及中国香港的股市在当时并不支持复杂股权结构的公司上市的，这一点就直接否决了阿里巴巴的上市可能。

中国内地上市公司一般都为同股同权的简单股权结构。即股权多数的投资人拥有话语权和重要决策权。股权少的投资人话语权有限。

阿里巴巴的控股结构是相当复杂的股权结构（简称为VIE结构），简单说就是同股不同权，即拥有股票数量少的决策层拥有话语权和经营决定权，拥有股权多的投资人拥有收益权，但并不拥有决策权。很多互联网企业如百度、新浪等都是如此的股权结构。

为什么互联网公司股权普遍复杂如斯？

这主要有两大方面原因。一是出于主权或意识形态管制的考虑。我国禁止或限制境外投资者投资诸多领域，比如电信、媒体、科技、互联网产业等。那这些产业需要快速发展，必然涉及到大量融资的问题，当国内的资金投入难以满足公司的发展需要的时候，必然会涉及到向海外寻求融资的问题。

此外，大量的融资还不能够破坏创业团队的控制权。

这样，一个既能够规避中国政策限制，又能够获得大量国内外融资，同时还不影响创业团队控制权的股权结构——VIE结构就自然而然被大多数科技类公司采用。

大陆和香港不接受，但美国允许，所以一系列的科技类公司包括百度、新浪等都选择去美国上市。

痛失阿里成为港交所酝酿25年来最大改革的导火索。毕竟因为制度的落后导致创造财富的巨无霸企业一个个流失，这是多么可惜的事情。因此，港交所痛下决心进行改革。

2019年4月24日，港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市，还允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

 “同股不同权”不再成为上市阻碍，这一规定几乎就是为阿里这样的科技公司做出的特别的改变，内地互联网企业的赴港上市潮由此开启。

2019年，阿里决定二次上市，这一次上市的地点就在香港。

阿里回归香港主要有两重考虑，一方面，阿里巴巴香港IPO受到大中华区投资者欢迎，能够获得更高的估值以及更多的融资，最终阿里上市定价176港元 最终融资880亿港元（约110亿美元）。

另一方面，国际大环境的变化以及美国的敌视亦是阿里重新考虑回归大中华圈的重要原因。

2018年，中美贸易摩擦正式爆发，中国科技、互联网相关企业遭遇美国重点“关注”。这个大家都知道，就不多说了。

要问哪个原因更重要嘛，那肯定是前者啊！

举个例子，于2011年登陆美国纽交所的360，在2015年6月即宣布启动360私有化战略计划，并于2016年7月从纽交所摘牌，接着，2018年2月正式在上交所敲锣上市。

我们熟悉的360全家桶系列

终于弄懂了谁给出更高溢价的周鸿祎，用了三年时间，成功回归国内A股。

360从美国退市之前市值才100亿美元左右，约合700亿人民币，在中国上市后，市值一下上升了6倍多，达到约4800亿人民币，其董事长周鸿祎的身价也提升了600多倍。

即使现在360的市值只有1022亿，仍相比在美国时高出不少，且在中国科技股普遍受到追捧的背景下，未来360的市值仍有可能继续走高。

其中差别不言而喻。

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为了迎接回归的中国科技股以及为国内的科技股创造良好的融资平台，科创板应运而生。

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。

科创板作为上交所新设立的独立板块，与现行的A股市场相比，有几大重要突破：允许不盈利、同股不同权、允许VIE。

这无疑让马云看到了在国内上市的希望。2020年7月20日晚间，支付宝母公司蚂蚁集团“官宣”启动上市计划，计划将在科创板和港交所同时上市。

各位读者肯定有疑问，这个阿里怎么到处上市啊？

重点来了，首先你要知道，阿里和蚂蚁金服，其实在市场中是“两回事”。

众所周知，蚂蚁金服最早脱胎于2004年成立的支付宝，旗下有支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用等子业务板块。

2014年，阿里上市前，马云考虑到支付宝余额宝等产品未来的潜力，所以临上市前，宁可得罪软银孙正义等人，也要坚持拆分出去。

这个决策如今给了马云更灵活的选择权。阿里在美国上市，蚂蚁在国内上市，无论是国内的资金还是美国的资金，马云家都可以顺利接纳。

该配什么字幕，大家都知道

而且跟360类似，比起国内，其实美国对于蚂蚁集团上市已经不能够给出合理的估值。换句话说，国内能给出的溢价更高。

美股市场无论是一级投资者还是二级投资者，对蚂蚁估值的分歧极大。美国银行、摩根大通等给出50倍以上的估值，而另外一些投行或券商则对标传统银行，仅给出5-8倍估值。

“阿里在美国上市时对应的市盈率27.5至37.0倍附近，在香港上市时市盈率仅有21.5倍。阿里希望新的上市融资能够获得更高的估值时是十分合理的，而在美国基本上不可能实现。

“因为蚂蚁做的事情（利用科技手段辅助个人和小微企业融资）既是金融，亦是科技，而既不像传统金融业，也不是纯粹的科技公司。美国人看不懂，没办法给出合理的估值。” 投资银行家刘云（化名）透露。

相比之下，中国券商对蚂蚁给出了对应科技股的高估值，券商研究报告认为蚂蚁集团价值对应2020年动态PE为40~60倍，对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。

国内投资人对蚂蚁集团的市场占有率、场景覆盖率和盈利能力都有所了解，即使每个人心中对其定位不同，也都能承认其价值。

美、港和国内，给的钱孰多孰少，马云当然心里有数。因此国内上市的口子一开，人家就屁颠屁颠回来了。

值得补充的是，另一些重要原因也不可不忽视，那就是安全。

蚂蚁金服里涉及到的私密大数据亦是其留在国内的重要原因。毕竟会涉及到详细的个人财产、工作及地址、手机、指纹、脸部特征等全方位的信息。在国外上市，很难以避免当地监管者借着监管的名义获取数据的可能，尤其是在中美摩擦不断深化的当下。

当然，比起那千亿级别的溢价增长，所谓安全问题，只能算是个微不足道的添头了。

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可是富贵终须险中求啊。马云同志，请别高兴太早。

虽然中国大陆能给的溢价高，但在全球宏观经济风险随时可能爆发，系统性危机并未消除的情况下，高层对于蚂蚁上市显然有着诸多顾虑。

一方面是天量的IPO数量，对于股市的冲击难以避免。在确定了股票发行价之后，蚂蚁集团此次IPO（首次公开招股）将融资345亿美元，从而超越沙特阿美，成为迄今为止全球规模最大上市活动。

要知道，这一募资额相当于中国全国2019年143635亿美元GDP的0.24%！

无怪乎蚂蚁上市前一周，A股出现连续下挫，大盘5个交易日中有4个交易是绿的，A股总市值蒸发高达1.5万亿元，以投资者总数1.7亿计算，每位投资者人均亏损或近万元。

嗯，大家都急着把股票抛出，准备买蚂蚁去呢。

另一方面，在上市前的关头，马云的一番演讲终于引来比一般监管层更高的注视，以至于其风险十足的杠杆问题终于被放到了聚光灯下。

金融界专家指出，阿里放贷2万亿，自己钱不够，所以是联合银行一起放款，比如借给个人10万元，这10万里阿里出2000元，剩下9.8万由合作银行一起出钱。

而这些贷款大多数还是要银行来兜底的。而这些花呗借呗的用户本就没什么抵押，全靠大数据说了算，万一全球经济有什么风吹草动，还不起钱的人即可能导致大量坏账，使得银行出现系统性危机。

马云的演讲话音刚落，11月2日晚间，央行和银保监会共同发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该《意见稿》全文共有43条，对“业务准入、业务范围和基本规则、经营管理、监督管理等方面进行了细致规定。

本来蚂蚁的上市是可以挨到管理办法出台后，和那些戴面具的狂欢者们共襄盛宴的，可是不懂“闷声发大财”的人，终究是要付出代价的。

《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》出台后，蚂蚁再联合放贷的话，小贷公司要出资总额的30%，也就是放10万贷款，蚂蚁自己要出3万，这势必严重影响蚂蚁的盈利能力，估值势必要有所调整。

“小额贷款管理办法征求意见稿已经出来，这对于蚂蚁这类小额贷款企业的限制是明显的，这也能也是为什么马云着急发言抨击中国的监管政策的重要原因——而他事前肯定是早就知道管理办法的存在的。”刘云表示。

除此之外，监管层直接开始干预蚂蚁集团IPO。在11月2日央行、银保监会、证监会、外汇管理局约谈马云、井贤栋、胡晓明次日，上交所官网即发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定。而蚂蚁集团原计划申请于11月5日上市。

不过呢，笔者是认可蚂蚁“短期是利空，长期是利好”的判断的。

蚂蚁虽因新规暂时受阻，可人家已经在规定前就做大做强了，反而是后来的模仿者们，再也没有这个监管有意无意留下的真空以供野蛮生长。

同样的，面对互联网上随即而来的、对蚂蚁的铺天盖地的批评，笔者所咨询的另一位资深银行家反而表示对蚂蚁的看好：

“从宏观的角度说，蚂蚁毕竟做了银行不愿意做的事情，填补了金融服务的空白，这使得它对国家终究是有用的，因此前途并不会一蹶不振。

“传统银行是不愿意给中小企业贷款的，比如一个卖烧饼的个体户想要贷款10万，没有抵押，基本上不可能从银行借到钱。而蚂蚁通过大数据的分析就可以给你放款，这对于很多小微企业来说是救命的，国家一直鼓励这种‘精准滴灌’，尤其是疫情期间更是如此。”

总之，笔者是很看好蚂蚁的再次上市的，毕竟，里面绑定了太多人的利益，得到了太多人的推动，不仅有国家队、还有大批海外投资人都在蚂蚁有股权。你懂的，这些人，才是真正说了算的人……

因此最终结果，大概率是调整估值，便宜一点，稳定一点，利益集团少吃一点，以防初期估值太高以至于股价腰斩。若是造成类似中石油的结局，反倒是中小投资者最终为损失买单、

无论它是蚂蚁还是蚍蜉、蚂蟥，它终究是我们阻止不了的时代战车。与其羡慕、咒骂或叹息，咱们不如好好研究研究，怎样分到一杯时代红利来得实在，不是么？