■文 | 管清友☞如是金融研究院院长、首席经济学家
2019年是经济的“出清年”、政策的“宽松年”、投资的“丰收年”。尽管中国经济下行压力加剧，但受益于逆周期调节的发力和资本市场的改革开放，各类投资市场还是取得了不错的收益，尤其是A股市场。展望2020年，尽管经济下行压力犹存，但可能会相对“缓和”。政策面主要是对过去几年在执行中出现的偏差进行纠正，总体上还是友好的。对外开放的脚步仍将提速。不管是从宏观经济还是微观市场来看，主基调都会和2019年有明显的变化。短期来看，2020年中国GDP增速大概率能维持在6%左右，但单季可能破6%。本轮宽松从2018年开始，全年4次定向降准，落实减税降费；2019年逆周期调节的力度增大，全年3次降准3次降息，专项债增加8000亿。从政策效果来看，社融增速从2019年1季度开始改善，根据以往经验，实体经济将滞后于社融数据2-3个季度企稳反弹。2020年是全面建成小康社会关键的一年，经济仍然有“保6”的需求，将会进一步加大逆周期调节的力度。而且短期中国经济有能力“保6”，财政政策和货币政策还有继续宽松的空间。财政方面，专项债还有扩容的空间，2.8%的赤字率还有突破的可能，基建仍是逆周期调节的重要着力点，会撬动更多的社会资本，加大传统基建补短板和新基建投入力度，会在一定程度上托底经济。货币方面，目前的利率降幅还很小，1年期LPR只降了16bp，过去一次降息25bp起步，2014-2015年那轮降息周期，贷款基准利率下降了140bp。从国际经验来看，没有一个经济体能够长期保持在6%以上增速，也没有一个经济体能够在十年完成减速换挡，中国的换挡期也还有很长的路要走。根据海外经验，减速期平均时间为20年，最终稳定的GDP增速平均值为3%。美国经过减速期30年，经济增速从高点18.9%下降到3%。日本经过减速期30年，经济增速从高点13.1%下降到1%。韩国、泰国、台湾都经历了20年的减速期，经济增速从12%以上的高点下降到3%。中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.2%，还有至少10年的减速期。所以中国经济“破6”只是时间的问题。“稳增长”仍然是货币政策的首要目标，预计2020年还是非典型宽松。在核心CPI通缩、GDP临近6%边界以及全球货币宽松带来的空间和压力下，货币政策的逆周期调节还是很有必要。2019年的货币政策总体还是偏宽松，降准降息都已经出现。全年先后降准3次， LPR改革后，1年期LPR下调了16BP，5年期LPR也有所松动，下调了5BP。4季度先后下调MLF、逆回购利率。2020年元旦伊始，央行降准便如期而至，保障资金面的整体宽松，预计年内非典型宽松仍将延续。本轮宽松整体较为克制，搭配降准+花式降息组合拳，延续结构性宽松。2020年稳健的货币政策方向未变，“大水漫灌”式宽松难再现，大概率还是非典型宽松。宽松的力度会小于2008、2012和2014年三轮大宽松，动辄十几次的降准降息很难再有。2008年4次降准4次降息，2011-2012年3次降准2次降息，2014-2016年8次定向+全面降准6次降息。而2019年只有3次降准和改革式降息。今年年初资金缺口比去年更大，但降准的力度却更小，表明宽松仍然比较克制。“花式降息”持续，但短端利率和长端利率不再一刀切，且受制于通胀仍处高位，上半年降息空间并不大。1年期LPR缓步下调比较确定，5年期LPR预计也会下调，但受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和节奏会明显小于短端。积极的财政政策不变，但强调“压缩一般性支出”，专项债的增加不会像2019年这么多，重点在创新使用。积极的财政政策需要通过专项债发力，但2019年的中央经济工作会议删掉了关于大幅增加地方专项债的表述，要想更好地通过专项债稳增长关键在专项债的创新使用上。一是加快发行使用进度，目前国务院已经提前下达了1万亿的2020年专项债额度，2020年上半年大概率会密集发行。二是扩大专项债使用范围，今年会更多的用于支持基建。三是创新专项债的融资模式，利用好专项债做项目资本金，降低地方政府重大项目启动的投资门槛。2019年下半年以来，超级猪周期推动CPI同比涨幅持续超预期上行，形成约束货币政策宽松的掣肘。本轮超级猪周期由内生和外生因素叠加推动形成。从内生因素来看，上一轮猪周期累积的过剩产能逐渐出清完毕，能繁母猪和生猪存栏量已经分别下降了18个月和12个月，生猪存栏处于历史低位，猪价存在内生上涨动力。从外生因素来看，2015年以来“一刀切”的环保政策、“南猪北养”的布局调整和规模化养殖策略使大量散养农户和不符合环保规定的大型养殖场纷纷退出生猪养殖，造成生猪存量持续下降。非洲猪瘟疫情传入使大批生猪受到感染，扑杀生猪近120万头。由于没有有效疫苗，生猪养殖仍然面临较大挑战。农业部猪肉批发价从6月初的20.9元/公斤一路上升到10月底的52.4元/公斤。11月CPI同比涨幅超预期达到4.5%，创下12年来新高。1月元旦春节双节效应推动CPI“破5冲6”。短期来看，今年春节提前到1月，需求有所回升，预计1月CPI在元旦、春节双节效应下出现高点，大概率突破5%甚至逼近6%。预计2月开始CPI从高点回落，但考虑到前期由于养殖户恐慌性抛售消耗了部分产能，猪价可能在一季度出现报复性上涨。再加上疫情可能出现反复，冲击生猪补栏。因此上半年除了1月高点外可能还会出现反弹。长期来看，目前生猪产能已经开始修复，预计通胀最快下半年开始回落。11月生猪存栏和能繁母猪存栏环比增长2%、4%，双双止降回升。供给端政策诸如加强猪瘟防疫、对生猪生产提供补贴、合理投放冷冻猪肉等也能在一定程度上促进修复产能、稳定猪价。根据猪周期，从补栏仔猪到育肥出栏需要4-6个月，而补栏能繁母猪经配种、产仔、育肥再出栏需要10-12个月。出栏仍需时间，最快2020年中供给能得到改善。叠加下半年翘尾效应对CPI的影响回落，因此预计2020年CPI整体走势前高后低，下半年回归到中枢4%以下。物价上涨短期内仍会在一定程度上约束货币宽松力度，下半年这种约束会逐步缓释。上半年猪价仍将在高位震荡，猪肉价格还是很敏感，因此还是会对货币宽松形成一定制约。但目前CPI处于较高水平主要是由于猪周期所引起，并非对应物价的全面上涨。同时PPI与CPI持续背离，核心CPI达到历史最低更能反映经济运行的实际问题是“通缩”而非“通胀”。下半年随着CPI回落，对货币政策约束缓释，为宽松打开空间。2019年，全球央行再次打开了宽松的闸门，沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球有17万亿美元规模的负利率债券，全球近1/4的国家都进入了某种负利率。2020年，全球经济将处在衰退至企稳阶段，货币政策将进一步宽松，美联储预计还有1-2次的降息空间，负利率还会继续蔓延。一方面是全球需求增长的放缓，主要原因是全球人口老龄化程度加深。发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率，中国的劳动力人口占比在2012年到达高点，目前已经进入到下行阶段，而且最近几年生育率还在不断降低。2018年出生人口1523万，相比2017年减少200万，之前爆出的非官方数据称截至2019年11月中旬全年出生人口只有1053万。另一方面是全球货币供给不断增加。革命性的技术创新缺失，导致全球经济在过去十多年的时间里增长疲弱。从康波周期的角度来看，我们刚刚度过了康波衰退，即将面对康波萧条，创新活动仍将低迷；全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，这个后果是很多央行难以承受的。一是有人口红利的国家，比如东南亚、南亚、非洲的发展中国家。这些国家目前的处境类似中国的90年代，劳动力丰富而且价格低廉，海外投资持续流入，适合发展劳动密集型产业成为“世界工厂”，经济增速有望保持高增长。例如越南，Nike鞋类工厂已经从中国大举迁入越南，全球有近50%的Nike鞋产自越南，目前越南的GDP增速在7%左右，并且还在不断上升。二是经济有韧性、能保持稳健较高速增长的国家，比如中国。尽管中国经济处在减速换挡的阶段，但内需稳定扩张带来经济增长的韧性，经济增速仍能保持在6%左右，远高于全球3%的水平；目前中国的无风险利率水平在3%左右，央行行长曾表示“珍惜正常的货币政策的空间”，短期内中国不会进入负利率时代。三是经济基础较好、技术创新活跃的国家，比如美国。二战以来，美国始终引领全球科技创新，世界经济霸主的地位短期无法撼动；本轮美国短周期的下行不会使美国陷入是衰退（GDP增速为负），只是短期的调整，美联储没有必要实行负利率政策。2020年中美贸易摩擦将暂时缓和，美国面临经济下行压力和总统大选，特朗普可能对政策进行微调。从实体经济情况来看，五大因素压制美国经济：一是房地产景气度下降，从私人投资和消费两方面抑制经济增长；二是减税对经济的拉动作用几乎消化完毕，对私人投资和消费支撑减弱；三是全球经济放缓降低美国的出口，进而抑制设备投资；四是贸易保护主义对美国经济的负面影响将逐渐体现；五是美股面临调整压力，一旦发生调整会对私人消费造成冲击。因此，美国经济短周期仍然处在下行阶段，2020年仍然需要控制风险。从政治方面来看，国会对特朗普的弹劾正在进行之中，而且2020年是美国的大选年，特朗普面临很大的政治压力，贸易战是一项重要的决策。中美贸易摩擦将对美国制造业、农业和民众带来巨大的损失，对于制造业而言，贸易摩擦的冲击是双重的，一是打乱全球供应链，二是打击出口市场；对农业而言，冲击是最大的，2018年中国进口美国大豆下降了98%；对个人而言，将承受物价上涨。迫于经济和政治方面的压力，2020年中美贸易摩擦将会继续缓和。长期来看，中美可能难以摆脱修昔底德陷阱。中国作为新崛起的大国，正在各个领域与美国争夺影响力和主导权，至少在美国的眼里，中国的发展已经威胁到自己“全球霸主”的地位。经济总量方面，中国GDP仅次于美国，美国20.5万亿，中国13.6万亿，未来中国按照年均增速5%、美国按照年均增速2%的速度增长，再过15年中国的经济总量就会超过美国。国际贸易方面，中国已经取代美国成为出口领域的主导国，2009年中国超过美国和德国成为第一出口大国，目前除了中北美洲、西欧和非洲的部分国家之外，中国的出口金额均高于美国。军事方面，根据全球火力指数（GFP）的数据，2019年中国的军事实力全球排名第三，距离第一名美国差距很小，在人力和陆军力量方面领先于美国。中国与美国在经济和军事方面实力不断缩小，必然会引起美国的抵制。修昔底德陷阱提出者格雷厄姆·艾利森统计了历史上的16次新崛起国家对原霸主国家的挑战，有12次都以战争收尾。实际上在美国称霸全球的近百年时间里，贸易战是家常便饭，其中发生在上世纪60-90年代的日美贸易战持续了约30年。过去几年我们经历了一场史无前例的金融大出清，违约从金融体系的外围逐步蔓延到核心圈层。2014年提出打破刚兑是个前奏，从2016年中政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”开始，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。如果用十二时辰来描述这场出清，现在我们正处于一天里最热的午时。2014年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约；2015年，P2P接连爆雷，年中出现股灾，国企债券也出现违约；2016年，债券违约常态化，债灾出现，券商“萝卜章”事件沸沸扬扬；2017年，史上最金融监管敲响警钟，银行、信托这些风控相对严格的公司都开始出现问题；2018年，股票质押暴雷，安邦保险被接管，AAA债券出现违约，裸泳的P2P出现问题的超过1200多家。2019年，中信资本、光大资本等“金牌机构”开始出问题，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机。
从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原，集中释放。违约已经从金融体系的五环外蔓延到核心区，能波及到的基本都已经波及到了。2020年金融出清进入下半场，资产端与资金端错配，违约进入常态化。这场金融大出清已经过半，出清的范围基本覆盖了所有机构产品，下半场主要是存量资产的出清，可以说最激烈的时候已经过去了。从资产端来看，中国经济至少还有10年的减速期，整体上波动向下。各个经济部门均面临出清的压力：服务贸易逆差不断扩大、财政扩张表内规模有限、人口红利消退、房地产进入“白银十年”、企业去杠杆仍在途中。资产供给快速收缩，带动整体收益率下行。从资金端来看，央行已经清楚认识到不能一味寄希望于货币宽松来刺激经济。未来的货币政策一定是“正常化”，整体较为克制，很难再出现大规模宽松。当资产端泡沫退潮，资金端狂欢结束，资产端收益比资金端的成本下降的更快，可以预见未来违约将会进入常态化。金融监管从分业到统一，强力监管下金融乱象难再现。过去10年出现资产泡沫很重要的原因是出现了巨大的监管漏洞，如各种交易所、各种P2P平台初期均无有序监管，导致乱象丛生。2017年金稳委成立后，大央行回归，开启监管统一化新时代。先是央行将表外理财正式纳入MPA考核，紧接着银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴。之后证监会加强公募基金流动性风险管理，年末大资管新规开始打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除多层嵌套和通道等等。金融监管从分业到统一，防风险成为三大攻坚战之首，监管趋严背景下，过去几年出现的金融乱象会逐步减少。2020年A股市场将表现为结构性牛市，核心资产仍然有升值空间。从盈利来看，上半年工业经济的价格和利润都会有一定的修复，A股企业净利润增速也将企稳回升，预计2020年全年A股盈利增速将回归正值区间。从估值来看，货币政策将继续宽松，估值修复还会延续，但是空间有限，难现疯牛。一是因为货币政策在上半年会受到CPI高位的制约，还要防止资产泡沫重燃，货币政策宽松的空间有限；二是因为估值已经修复到历史平均水位，当前上证综指和创业板指的估值分别为13.1和49.9，估值水位位于2010年以来的45%和50%，没有估值低位的优势；2019年万得全A指数估值增加了33%，最大涨幅43%，2020年不会有这么大的空间。从结构来看，个股的基本面继续分化，海外资金继续流入，抢筹核心资产，核心资产仍将波动上涨。目前龙头与非龙头企业的营收TTM增速相差5.3%，差距有所扩大；龙头企业的营收增速在2019年基本走平；而尾部企业从2018年4季度开始营收增速就下降到了-20%左右。第一，资本市场改革不断加速，助力A股市场的生态重建，加速价值化投资理念的形成。2019年12月，新修订的证券法审议通过，将于明年3月1日施行，新证券法明确了全面推行注册制，并进一步加大对证券违法行为的处罚力度。资本市场改革将加速A股市场的生态重建，在健康、规范、公平的新市场环境下，价值化投资将成为主要原则。第二，外资流入增加，抢筹核心资产。目前A股市场的外资的持仓市值已经达到了1.8万亿，与国内基金持仓（2.1万亿）和保险持仓（2.3万亿）在同一水平，而且还在持续净流入。根据我们对目前外资对A股、韩国股市、台湾股市的风格偏好研究，外资偏爱消费和主导产业的个股，尤其是龙头股；偏爱金融龙头；偏爱中大市值、低估值、高盈利、高股息、低波动的个股，整体风格偏价值。2019年股权投资市场处在“资本寒冬”，投资总额较2018年下降27.5%，投资案例数量下降48.2%。天使轮和pre-A轮投资金额同比下降最多，分别下降了约80%和60%，反映出经济下行压力增大的背景下，股权市场中风险较高的种子期和初创期企业更受冷落，市场的风险偏好偏低。成熟期企业的融资金额也大幅下降了约50%，主要原因是一二级市场估值倒挂。很多新上市的“独角兽”公司股价表现很差，不少企业现在的市值还不如上市前融资的估值，比如小米当前市值300多亿美元，而上市前末轮融资时估值450亿美元，从而导致投资人认为当前成熟期企业价值普遍被高估。2020年股权投资市场的积极因素正在增加，资本寒冬可能出现阶段性回暖。首先，A股注册制改革、并购重组松绑，以及港交所上市新规吸引新经济企业和独角兽赴港上市，拓宽了股权投资的退出渠道。第二，由于资管新规的要求，加上金融爆雷持续不断，类固收产品逐渐打破刚兑，过去8-10%的无风险收益不存在了，股权投资的需求将不断上升。第三，地方政府股权投资增加，既是纾困民企，也是战略投资。2019年1-11月新备案的基金中，有22%的私募股权基金LP为国资背景，国资认缴规模占总认缴额的75.2%；2018-2019年，A股上市公司中有42家民企被国企并购。第四，股权市场目前处在估值的底部，过去两年中有很多优质的项目被“误杀”。长期来看，股权投资市场已经从“赚快钱、赚大钱”的爆发阶段进入到“赚慢钱、赚长钱”的分化阶段。注册制并非仅是简单的上市制度的改变，更是一二级市场企业长期真实价值的“试金石”。注册制将会缩小一二级市场企业上市初期的估值价差， Pre-IPO投资时代彻底褪去，长期价值投资时代来临。同时，A股市场退市制度也在不断完善，注册制应该与严格的退市制度相匹配。A股市场共有3500多家上市公司，从1999年到现在，退市的公司还不到100家；而美股从1999到2005年就有5600多家公司退市，现在每年都有200家以上的公司退市。在注册制时代，一切都将回归真实价值，应当以价值投资为原则，深挖优势项目，在细分赛道精选潜在独角兽。总体政策以稳为主，房住不炒的调子没有变，但结构上会有调整，因城施策的特点将更明显。总的来说，长期政策总体思路是“三稳”：稳地价、稳房价、稳预期，不能放水刺激也不能过分收紧。2020年政策不太可能全面放松，但是一城一策还是会持续进行，而且作用会被强化。也就是说，虽然大招不放松，根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式。前期政策过于紧缩的一二线城市有望得到结构性放松。比如深圳取消“豪宅税”，起因是普通住宅价格标准原来定的很低，最高也没有超过490万，与深圳的房价相比过于严厉，不利于刚需购房。更多城市通过人才引进的途径变相放松限购。发改委不断敦促落实全面放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，预计会有更多的城市通过人才引进的途径对特定人群或特定区域变相放松限购。比如海南基本取消全省除三沙外的落户限制、南京六合对于大专学历以上人才放开购房限制、广州南沙区本科以上购房不受社保个税限制、黄埔区对连续工作半年以上的各类人才不再限购、上海临港新区对符合标准的企业员工缴纳1年社保即可购房等等。但是政策整体对于取消限售、限价等大招仍然比较谨慎，如张家港取消限售之后又暂停执行，长沙刚变相放松限价又撤回。一二线城市有望受益于边际放松，市场回暖，三四线城市面临较大的调整压力。房地产资金面整体稍微宽松，房贷利率打开下行空间，再加上近期不少城市房地产调控政策出现微调边际放松，预计各个城市的调控思路按照各自的市场和价格走势灵活调整，房价分化加剧。前期政策过度收紧，旺盛刚需被过分抑制的一二线城市有望迎来边际放松，推动市场触底回暖。像深圳取消“豪宅税”之后成交套数同比提升了92%，成交均价一周提升了7.5%。而部分人口流出、前期需求被严重透支的三四线城市，房价内生上涨动力不足，再加上棚改货币化、大城市外溢需求等利好逐渐消退，房价目前在高位盘整，明年面临较大的调整压力。一是资本市场的开放，尤其是A股和债券市场的开放。中国优质核心资产在世界范围内仍有较大吸引力。沪港通、深港通先后开通，MSCI将A股纳入因子由5%提升至20%，QFII、RQFII取消投资额度限制以及试点国家和地区限制等开放措施不断提高A股国际化水平，未来将在相当一段时间吸引外资的持续流入。债券市场也在加快开放，如允许境外央行或货币当局等中长期配置型机构投资者进入银行间债券市场，“债券通”进一步便利境外机构投资等。2020年资本市场的开放仍在持续，在中国国债被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数、沪伦通启动、证监会全面推开H股“全流通”改革等开放政策的加持下，海外投资者将加速布局资本市场，龙头企业的市场份额成为外资争夺的对象，倒逼中国金融机构更快地补上短板，进一步提升国际化管理水平和金融创新能力。对金融监管机构的监管能力和制度安排也提出了更高的要求。二是管制性服务业的开放，尤其是金融业的开放。2017年11月以来，我国大幅度放宽金融业市场准入，在提升外资股权比例、减小业务范围限制、加速资质审核和牌照发放等方面进一步推进开放。2019年7月金稳委将两条开放措施提前至2020年。一个是人身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期，另一个是取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制。预计未来将会有更多类似野村东方、摩根大通等外资券商、保险、私募基金拿到准入牌照，长期价值投资者介入A股，有助于完善国际资本与境内资本市场的对接机制。一是结构性的降低关税和贸易成本，降低关税水平有利于激发和释放进出口潜力，拓展对外贸易空间，提高对外开放水平。2018年我国关税总水平降至7.5%，进出口总额同比增长12.5%。为了降低企业短期压力，可以进行结构性降税。一个是在商品选择上充分考虑需求旺盛的日用消费品、药品原料及部分重点工业品等。另一个是在地区选择上进一步推进对“一带一路”沿线国家的关税减让。二是区域性的开放一些自由贸易自由区，比如海南自由贸易港。自由贸易港是当今世界最高水平的开放形态，中国香港贸易只有四种产品是征收关税的，其他商品都不征收关税，这种开放力度是非常大的。海南建设自由贸易港可以在全岛购物免税、创新财税政策、发展离岸金融等方面进一步探索，破除体制机制障碍，切实推进开放创新。本文根据管清友博士在2020第十一届中国地产领袖年会暨华本企业家年会上的演讲内容整理而成。
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