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原创： Irene Zhou

观察图形便不难发现，4月的A股走势宛若“过山车”，月初上证综指从哪里涨上来，月底又回到了原地。五一节后的第一个交易日，市场又因美国总统隔夜的一条推特波澜再起，沪指跌穿3000点。

且不论外部不确定性如何演化，让我们先来复盘4月的形势。3月31日，“亮瞎眼”的PMI（采购经理人指数）公布后，市场做多情绪一触即发。随后的半个月里，上证综指延续年初的惊人涨势，累涨近6%。然而，随后不少经济、政策变量都出现了些许调整，上证综指在4月下旬也几乎抹去了此前的所有涨幅。

尽管资本市场涨涨跌跌颇为正常，但关键在于背后的变量——是经济企稳势头发生变化了吗？是刺激政策转向了吗？抑或是海外局势又现波澜？让我们来一一梳理。

01

经济企稳无疑，但“V形”预期终为“L形”

3月31日是一个周日，次日的交易情绪也因一个PMI数据彻底被点燃。当日数据显示，3月制造业PMI（采购经理指数）远超预期，达到50.5，半年后重回荣枯线以上，周一开盘A股便全线大涨。

要知道，1、2月的诸多数据都差强人意，市场当时仍在质疑刺激政策是否能见效。瞬间，经济“V形反弹”的预期升温。

不过，在随后的4月份，市场对这种预期也在不断调整，一些逻辑开始明朗化——即使3月经济数据大超预期，但2月工作时间只有3月的一半，拿3月数据环比2月得出翻倍结论，并不合理。

就历史数据来看，3月PMI从来没有过低于50，3月PMI也从来没有比2月低。同时，今年的春节比去年早了不少，因此3月PMI同比增速必然大超去年。

同时，4月公布的一季度GDP高达6.4%，与去年四季度持平。几项细分数据较为积极，例如，3月工业生产（IP）数据同比大幅增长8.5%，大超预期的5.9%；零售数据同比增8.7%，高于预期的8.4%。但是，3月的季节性因素在工业增加值的增长上格外突出，这与4月1日引入增值税、企业提前生产来抵税有关，经济学家也预计4月工业增加值会回到正常的水平，略高于6%就很好了。

此外，尽管3月中国金融数据大幅反弹（M2同比增8.6%，预期8.2%，前值8%），但从一季度整体数据来看，票据融资、短期贷款仍增长很快，更快的融资增速主要与地方债发行前置有关，意味着这轮信用上行周期的动能可能有限。

值得一提的是，3月社会融资总额增长超预期（10.7%），该增速较一季度名义GDP（7.8%）偏高，这种背离可能会在政策层面上被修正，政策转向问题则会在后文探讨。

因此，市场对于“V形反弹”的预期在4月间不断被修正。但不可否认，经济在一季度末的确企稳。4月30日公布的中国官方制造业PMI指数从3月的50.5下跌至4月的50.1，尽管小幅转弱，但仍处于荣枯线之上的扩张区间。而这也佐证了，3月的超预期数字正渐渐回归到一个温和、合理的复苏状态。

02

刺激政策加码的可能性基本归零

今年在众多唱多A股的外资顶级投行报告中，“刺激政策加码”都是最重要的支撑论据之一，其余的理由则还有经济企稳、科创板推出带动市场情绪、企业盈利触底等等。

在刺激加码预期的推动下，上证综指一季度涨幅高达近30%。然而，随着经济企稳，这一预期在4月下旬被不断修正。

4月19日召开的政治局会议上，政策的重心再度强调了结构性去杠杆和供给侧结构性改革，“不搞大水漫灌”也被再次提及；随后，面对各界对于央行货币政策可能转向的质疑，央行货币政策司司长孙国峰表示，“稳健货币政策总体上力度得当，松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧。” 对此表态，市场仍然嗅出了异样的气息。

值得一提的是，当前经济弱复苏、贸易谈判后续的不确定性仍较大，机构普遍认为“政策顶”未至，而之所以结构性去杠杆被重新提出，这与3月社会融资总额增长超预期有关（10.7%），该增速较一季度名义GDP（7.8%）偏高。

渣打大中华区首席经济学家丁爽就表示，计划内的刺激措施会继续实施，例如减税、降费等，“两会”定下的基调并不会因为数据转好就变，且前期专项债的发行量较大，因此基建投资也将持续。在他看来，当前的经济复苏并非是“V形反弹”，因此决策者需要观察二季度数据是否触底，同时也要观察贸易谈判的成果。

但是，虽说计划内的刺激措施（减税）不会因短期的经济回暖而转变，但计划外的刺激措施很可能会被调整，而这些额外的刺激恰恰是市场早前预期中的部分。丁爽认为，这些措施有两部分。首先，目前信贷增长对于名义GDP过高，这在二季度可能会有所修正，所谓的“结构性去杠杆”针对的就是信贷增长较快。

其次还包括“增支”的部分。尽管2019年一般公共预算赤字为GDP的2.8%，仅略高于2018年的2.6%，但如果基于国际通用财会准则方法计算，渣打认为2019年预算赤字率达6.5%，明显高于2018年的4.6%。可见，2019年预算安排为实现经济增长目标留下充裕空间，在与名义GDP增速相匹配的信贷增长支持下，财政刺激力度接近GDP的2%，在外部不确定性下降的背景下，保证6.0%-6.5%的经济增长是绰绰有余。若贸易摩擦缓和，政府就有可能节约支出，将地方债募集的部分资金留待日后以备不时之需。

之所以去杠杆近期被重提，部分也因为减税降费导致中央政府财政赤字上升。早前，中国整体债务率从2017年GDP的262%降至2018年5月的250%，目前小幅回升到253%。当然机构也认为，后续宏观杠杆率的走势取决于外部不确定性的变化，如果必要，中国会增发更多地方政府债来支持基建投资、刺激经济。

就央行层面而言，尽管长期降准的必要性存在，但近期降准可能性基本为零。自3月29日有人假借“新华社权威消息”的名义散布降准传闻被央行否认之后，4月23日“定向降准”谣言再起，但随后再度被央行否认。

目前，渣打、高盛都已经上调对2019年中国GDP增速预期至6.5%，即政府所定的增速目标的区间上限（6-6.5%）。同时，机构也下调了全年降准的幅度预期，例如渣打将200bp的降准预期调整为100bp。

03

美联储不会加息了，但降息还早

不可否认，在美股盈利预期下调的背景下，美股还能重回历史高点的主因就是美联储暂停加息，因为这为估值扩张提供了动力。早前，市场对美联储今年降息的预期较大，而这种预期也减缓了新兴市场的压力，包括中国。但是，目前降息的预期正在不断被修正。

美联储主席鲍威尔在5月1日的议息会议上提及认为，随着去年的主要风险（中国和欧洲增速疲软、脱欧、贸易谈判）有所消散，加之多数国家央行的货币政策转为宽松，并伴有财政刺激政策扶持，美国经济扩张的势头并不会结束。他还提及，大家经常拿澳洲28年的超长扩张周期举例子，因此尽管美国处于晚周期，但也并不一定11年的扩张周期就会马上结束。

他也明确表示，目前的政策立场是合适的，美联储目前并不认为需要行动，无论是加息还是降息。此次会议后，美股跌幅一度扩大，这也因为2019年降息预期基本被消除。

当然，值得庆幸的是，即使是经济、就业数据较为强劲，美联储也很难再继续加息，因为现在的美联储已经不比过去两年，低迷的通胀令其更为耐心。

4月29日公布的美联储更青睐的通胀指标——去除了食品和能源后的核心PCE物价指数，同比涨幅为1.6%，创2018年1月以来的14个月最慢，也远低于美联储的目标值（2%）。美联储的法定使命是充分就业和价格稳定，目前后者占据主导，在全球经济企稳势头尚不明确、扩张周期临近尾声、脱欧等不确定性仍在的背景下，美联储又毫无通胀压力，因此按兵不动是最合理的做法。根据3月公布的点阵图，美联储自身也预计2019年不加息。

那么究竟降息须待何时？机构普遍认为，加息周期已经结束，但降息可能在2020年前都不会发生。鲍威尔此次也明确表示了，“如果核心通胀持续（persistently）低于2%，我们会比较担心，也会在制定政策时纳入考量。”鲍威尔称。但当出席记者会的记者追问其究竟制定政策是否指降息，鲍威尔也表示自己不能再具体说下去了。但其实答案不言而喻。

04

有人说3000点以上涨多少是缘分

最后核心问题回到了——A股究竟还能不能涨？还能涨多少？

总体看，货币政策稳健，财政政策积极，结构性改革值得期待，股市的政府环境依然有利。但政治局会议重提“结构性去杠杆”、“房住不炒、因城施策”，货币政策也小幅调整。政策的调整将不可避免地影响到资本市场，短期内抑制市场走势，压制资产价格。 

中航信托宏观策略总监吴照银也提及，股指在一季度的大幅上涨以后二季度需要休整，随着货币政策的边际上的改变，股市的预期也有了一些变化，特别是一些依靠流动性充裕以估值提升带动股价上涨的公司，在企业盈利没有上升甚至继续下滑的股价将会出现较大幅度的调整。5月历来受“sell in May”的统计规律影响，走势通常较弱，今年5月在前期涨幅较大的背景下货币政策略有变化，预计仍以调整为主。 

笔者此前也听一些机构人士打趣地说——上证综指“3000点以上涨多少是缘分”。但实则也不乏逻辑。A股底部依旧稳固，受益于政策和经济企稳，企业盈利有望改善。在积极的财政政策和减税降费的促进下，一季度企业盈利明显改善。根据Wind的统计，截之4月末（28日），A股营业收入增长12.4%，略好于2018年；归属母公司净利润增长12.5%，大幅好于2018年。

如今，贸易不确定性再度回归，“3000点以上涨多少是缘分”这一笑话看似不乏智慧。不过，主流机构也认为，一旦A股跌至2800，以当前的基本面而言，其实可以逐步加仓。

至于A股何处是顶，一要看政策，二要看贸易谈判的进程，三要看海外经济和需求的变化，当然下半年市场情绪的变化也值得关注，毕竟A股80%的成交量都是由散户贡献的。