跌了半个月，还有戏吗？

我说的是A股。

 

从9月16日冲高回落之后，9月后半月的11个交易日，上证指数断断续续跌了130多点。彻底打消了很多人预期中的“70年大庆行情”。

 

我之前也认为会有一波强反弹，但这波反弹只进行了一半，就在9月16日结束了。

 

为什么？原因有三：

 

第一，中国央行没有跟随美联储“宽松的步伐”。

 

9月19日凌晨，美联储宣布了本年度第二次降息，仍然是25个基点。此外，为了维持其降息成果，美联储连续9天向市场注入超过7000亿美元的流动性，接近5万亿人民币。

 

在美联储如此大力度的“降息+扩表”（这一轮扩表不是购买国债、MBS，而是类似中国的“逆回购”），而欧洲央行也重启量化宽松的时候，中国央行反而非常淡定。

 

首先是在9月17日，市场普遍预测央行会在这一天降低1年期中期借贷便利MLF的利率，以推动LPR利率走低。然而央行没有动。于是上证指数在9月17日大跌了1.74%。

 

到了9月20日，美联储降息第二天，新一轮LPR（贷款市场报价利率）出笼，只有1年期小幅降低了5个基点，5年以上期限保持不变。

 

央行的“矜持”让市场颇感失望，是反弹行情夭折的重要原因之一。

 

而央行不愿意大幅降息，根本原因还是因为近期CPI在高位运行，连续两个月同比涨幅达到2.8%（见上图），这个涨幅距离3%的警戒线非常近。正因为如此，央行在三季度例会通稿里，罕有地提及了物价问题，并连续三个季度提及了“把好货币供应总闸门”。

 

当“把好货币供应总闸门”这类表述出现的时候，广义货币M2一般增速就会放缓，很难超过8.5%。

 

第二，美国又出幺蛾子。

 

本来，在中美第十三轮磋商之前，双方各释放了两轮善意，要么剔除了一些征税的商品，要么推迟了征税的时间，在“黄金周”之前看起来不会有坏消息。

 

但“树欲静而风不止”，彭博社又突然报道了“白宫想让中概股退市”的新闻，引发阿里、京东、拼多多、百度等“中概股”的大跌。

 

目前在美国上市的中概股有156家，市值超过1.2万亿美元。如果退市，将带来一系列复杂的法律问题，也会引发市场剧烈波动。

 

消息传出后，纳斯达克市场首先表态，反对这样做。随后，美国财政部澄清，说“目前没有这个计划”（见上图）。

 

但是请注意，美国财政部只是说“目前没有”。以特朗普朝令夕改、忽左忽右的性格，这种事情难保不会发生。

 

如果中美在资本上脱钩，对国内风险投资领域显然是一个较大利空。首先，我们将失去一个重要的风险投资资金来源；其次，还将失去一个重要的投资退出渠道。

 

其结果，可能让中国的风险投资活跃度下降，国际化程度下降，国内资本市场扩容压力加大。当然，对美国也没有什么好处，美国资本分享中国发展红利的机会将大大减少，美国全球金融市场中心地位也将有所下降。

 

所以，这是典型的损人不利己。但你没有办法保证它不发生。

 

第三，高层对于牛市的看法，发生了微妙变化。

 

9月18日晚上，在一个论坛上，前证监会主席肖钢反思了2015年牛市，下图就是当时的照片。

 

可以看出，肖钢是在反思管理层的“牛市情结”。他总结说，当前全社会广泛存在“牛市情结”，其原因在于：在上涨市中市场参与者都获得了好处。管理层也是这样，把股市上涨作为监管部门的政绩，并对决策形成隐形约束——比如政策上往往鼓励做多，而限制做空。

肖钢主持证监会期间，A股走了一波大牛市，而且是“杠杆上的牛市”。在那一轮牛市里，我是坚定的反对者。一直撰文提醒风险，先后使用过的标题包括“大牛市带来大逃亡”，“中国经济或将毁于失控的牛市”，“国家牛市说法暗藏陷阱”等等。

 

现在，我很欣慰地看到肖钢的反思。而他的反思，会多少影响到决策。

 

我的逻辑非常简单：股市就是市场，让市场机制正常发挥作用就可以了。我们需要进入“印股票的时代”，需要进行注册制改革。但注册制改革会带来A股价值的重估，因为之前我们是审批制，审批制让上市资格非常稀缺，所以存在“审批溢价”。

 

实施注册制之后，股票应该非常便宜。所以，通过发动牛市的办法，来搞注册制改革，未来存在“估值悬崖”，无法对接。最终必然是暴跌，是一地鸡毛。

 

如果管理层能摆脱“牛市情结”，那对于股市改革、进步绝对是利好。否则，连注册制都可能是“兑水”的，打折扣的。

 

中国真正的10年大牛市，只会诞生在深刻、彻底的改革之后。而不可能诞生在打激素、鼓吹国家牛市的喧嚣里。

 

黄金周之后，股市还有机会吗？

 

要看中美博弈的进展。上图是新华社报道的截屏，10月7日之后，中美第十三轮磋商就要开始，谈判结果很重要。

 

如果能实现重大突破，或者有协议、临时协议，则股市会反弹，因为已经跌了11个交易日了。反之会跌，而且中美博弈真的可能会进入金融、资本领域。

 

中美博弈的不确定性，会让A股充满不确定性。

 

进入四季度，经济下行压力会加大。因此，逆周期调节力度也会加大。所以我认为在11月中旬之前，央行会适当降低中期借贷便利的利率，这样才能给LPR利率走低创造新的条件。

 

至于降准，还有一些空间，但整体不大了。

 

从国内货币、财政政策看，四季度不会有利空，只会有利好。

 

至于楼市，各地情况、各开发商的情况会继续分化。由于有回款压力，部分开发商会在四季度降价促销，而且加入的企业会越来越多。

 

各地会暗中出台一些“解绑”楼市的政策，比如限价会有所放宽。整体性的楼市政策是否会微调？有待进一步观察。大部分城市的政府，也存在一个四季度GDP“冲量”的需求。所以，愿意继续收紧楼市的城市不会太多。